事件：

    　　公司于2024年4月26 日发布2023年报与2024年一季报。23 年公司实现营收52.57 亿元，同比+12.98%；归母/扣非归母净利6.66/6.14 亿元，同比-5.89%/+28.60%。其中，23Q4 营收14.12 亿，同比+17.85%；归母/扣非归母净利2.48/2.29 亿元，同比+42.21%/+41.30%。24Q1 营收11.30 亿元，同比+12.67%；归母/扣非归母净利1.36/1.25 亿元，同比+33.04%/+33.39%。

    　　点评：

    　　本部增长势头稳中趋快，武陵增速有所放缓，Q1 结构环比改善。23 年衡水老白干营收增速为10.04%，显著快于22 年，且24Q1 河北地区营收增速达21.06%，预计本部维持了较好的增长势头。23 年武陵酒增速为28.19%，24Q1 湖南地区营收增速为21.25%，武陵酒增长预计持续放缓。23Q4 公司高档/中档/低档产品营收同比增长12.01%/25.29%/33.04%，产品结构有所下移；24Q1 高档/中档/低档酒营收为5.26/3.18/2.77 亿元，同比增长35.23%/11.29%/15.39%，高档酒占比提升，产品结构环比改善。分区域来看，24Q1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份实现营收6.68/0.38/1.28/1.89/0.94 亿元，同比增长21.06%/39.21%/13.83%/21.25%/51.09%。

    　　Q1 毛利率有所下滑，控费增效后净利增长超预期。23/24Q1 毛利率同比下降1.21pcts/2.70pcts 至67.15%/62.72%，23 年年报中显示衡水老白干/武陵酒毛利率下降2.48pcts/3.95pcts，主要系原材料价格上涨较多。

    　　费用率方面改善显著，23/24Q1 销售费用率同比下降3.16pcts/2.97pcts，管理费用率下降0.62pct/2.99pcts。公司控费增效效果显著，因此盈利能力显著提高，23/24Q1 扣非归母净利率提升1.42pcts/1.72pcts。

    　　库存去化效果显现，省内渠道向宴席场景倾斜。23 年老白干持续控货以消化市场库存，效果逐渐显现，24Q1 末合同负债为23.64 亿，较23Q1 末增加1.55 亿，较23 年末增加8.43 亿。公司也积极调整经营策略，商务场景仍以甲等15 等产品为主，充分发挥地产酒的优势；同时逐渐向宴席场景倾斜，以V9 和换包装后的甲等15 分别切入100、300元价位的宴席渠道，抢占外来品牌市场份额。

    　　投资建议：公司省内结构升级势能延续，武陵酒稳扎稳打，同时费用管控效果逐渐显现，有望带动整体盈利能力提升。预计公司2024-2026 年EPS 为0.97/1.28/1.69 元，对应PE 为21x/16x/12x，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：消费需求不振，核心产品销售不及预期，市场竞争加剧