3Q23 业绩符合我们预期

    　　老白干酒公布2023 年三季度报告：1-3Q23 实现营收38.46 亿元，同比+11.30%；归母净利润4.18 亿元，同比-21.60%；扣非归母净利润3.86 亿元，同比+22.10%。3Q23 实现营收16.14 亿元，同比+12.87%；归母净利润2.01 亿元，同比+17.87%；扣非归母净利润1.96 亿元，同比+21.19%。

    　　公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　老白干本部需求承压，武陵酒延续高势能增长。分产品看，3Q23 高档酒营收7.2 亿元/同比+15.7%，中档酒营收4.8 亿元/同比+15.1%，低档酒营收3.2 亿元/同比16.5%。分地区看，3Q23 河北实现营收9 亿元/同比+4.4%，老白干本部受河北消费恢复较缓慢、竞争激烈等影响，需求承压，公司以控货为主，渠道库存比去年同期有所下降；湖南营收2.85 亿元/同比+72.6%，武陵全省化扩张延续高增势能；山东营收0.45 亿元/同比+36.3%，孔府家基数较低，且今年受益于山东大众价位消费较好；安徽营收2 亿元/同比+6.1%；其他省份营收0.88 亿元/同比+37.8%，我们预计主要系武陵全国化招商贡献，广州等地区进度较为领先。3Q23 销售收现18.4亿元/同比+12.8%，期末合同负债20.3 亿元/同比+2.1%。

    　　3Q23 盈利能力维持平稳，预计长期结构升级及降本增效逻辑延续。3Q23毛利率同比-1ppt 至66.2%，主因河北等地市场费用投入增加，以货折的形式抵减收入、影响毛利率；税金及附加率同比+2.8ppt 至18.5%，主因季度间纳税节奏影响，我们预计全年税金率维持平稳；销售费用率同比-1.6ppt至25.4%，管理费用率同比-2.7ppt 至5.8%，主因公司推进降本增效，提升营销费用投入的精准性，并缩减职能部门费用；归母净利润率同比+0.5ppt至12.5%，扣非归母净利率同比+0.8ppt 至12.1%。我们预计河北本部仍处于持续恢复期，随着经济逐步复苏其产品结构升级或将取得成效，武陵酒在湖南长沙以及其他地级市的扩张将驱动较高增长，且公司内部管理上不断推进降本增效，有望持续带来盈利能力提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到河北市场需求承压，我们下调公司2023/24 年盈利预测3.3%/4.8%到6.28/7.86 亿元，下调目标价14%至30 元，对应2023/24 年43.7/34.9倍P/E，现价对应2023/24 年33.3/26.6 倍P/E，有31.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　老白干次高端产品培育不及预期，武陵酒放量不及预期。