上半年收入双位数增长，二季度业绩相对承压。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入22.32 亿元，同比+10.19%；实现归母净利润2.17 亿元，同比-40.17%。其中，2023Q2 实现营业总收入12.29 亿元，同比+9.99%；实现归母净利润1.15 亿元，同比+18.50%。

    　　二季度收入端增速稳健，省外扩张提振报表。Q2 白酒收入同比增加13.6%，主要系宏观需求承压下，公司主动控货及省内竞争加剧（省内/省外营收同比+4%/30%）。其中，Q2 高档酒/中档酒/低档酒实现营收6.58/2.98/2.39 亿元，同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，结构升级带动整体毛利率同比+2.0%，主要系百元价位宴席复苏较好、部分高档酒递延至Q2 发货及武陵酒扩张贡献（湖南区域收入同比+34%）。从费用端看，H1 公司持续强化费用管控（H1 销售费用率同比-2.5pcts），Q2 销售费用率/管理费用率同比+4.4pcts/+0.4pct，与主流公司市场策略类似，二季度公司适当增投费用促动销、争取双节前实现轻装上阵。从利润端看，公司Q2 净利率同比+0.7pct,受益于结构提升与税金季度间波动（税金及附加率同比-2.8pcts）。

    　　公司蓄水池充足，山东湖南等地单商体量明显增长。Q2 末合同负债18.72亿元，同比+9.8%，环比下降3.4 亿元，主要系部分高档价位产品递延至Q2发货所致。Q2 收现同比+25%，远高于收入增速，报表增长质量较高；省内/省外经销商变动-10/+13 家，基本稳定。单商体量上，H1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份单商体量同比-5%/+32%/+13%/+20%/+29%，山东、湖南、湖南等地表现较为亮眼，预计系公司强化终端市场、加强消费者建设。

    　　短期需求扰动增长，静待需求回暖下改革红利释放。老白干本部国企改革持续推进（结构升级及降费增效），省内600 元价位成熟，古法30 具备增长基础，验证正反馈概率较大。省外武陵酒增点扩面，在广东、福建、河南、河北等地点状拓展。后续随着需求的逐渐回暖，预计公司改革红利或不断释放。

    　　风险提示：宏观经济承压；武陵酒省外拓展不及预期；省内竞争加剧等。

    　　投资建议：维持此前盈利预测并引入2025 年，预计2023-2025 年实现营业总收入55.43/68.56/81.06 亿元，同比+19.1%/+23.7%/+18.2%；归母净利润6.85/9.61/12.55 亿元， 同比-3.2%/+40.2%/+30.6% ， 对应2023-2025 年PE 31.5/22.4/17.2X，维持“买入”评级。