公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入22.3 亿元（yoy+10.2%）；实现归母净利润2.2 亿元（yoy-40.2%）；若剔除上年同期收到政府拆迁补偿款等非经损益，23H1 扣非归母净利润为1.90 亿元（yoy+23.0%）；若再剔除股权激励对收益的影响，23H1 扣非归母净利润为2.26 亿元（yoy+38.3%）。23Q2，公司实现营业收入12.3 亿元（yoy+10.0%），实现归母净利润1.1 亿元（yoy+18.5%）。

    高档酒增速环比提升，老白干去库增速暂时承压。23H1，公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入10.5/5.8/4.8 亿元，分别同比增长8.1%/23.4%/13.1%；23Q2，公司高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，高档酒增速环比提升，预计甲等系列动销向好。分地区，23H1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入12.5/0.6/2.4/4.3/1.3 亿元，分别同比增长7.3%/6.0%/25.8%/21.3%/31.1%。

    23Q2 河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入分别同比增长4.3%/37.6%/21.8%/34.2%/24.2%，河北地区增速放缓主要因老白干酒上半年重点在去库存；山东、安徽、湖南等地增速较高，说明孔府家、文王贡、武陵等品牌销售形势较好。23H1 末，公司合同负债为18.7 亿元（yoy+9.8%）。

    毛利率环比改善，盈利水平稳中向好。23H1，公司毛利率为67.2%（yoy-1.0pct），销售费用率为30.8%（yoy-2.5pct），管理费用率为9.5%（yoy+0.5pct）。23Q2，公司毛利率为68.6%（yoy+2.0pct），受益产品结构提升；销售费用率为34.9%（yoy+4.4pct），预计因加大费投加速去库存；管理费用率为8.0%（yoy+0.4pct），营业税金及附加占比为16.1%（yoy-2.8pct）。综合，23H1 扣非归母净利率为8.5%（yoy+0.9pct），23Q2 为7.8%（yoy+0.3pct）。

    良性库存迎接双节，降本增效盈利有望提升。经过上半年去库工作，当前老白干酒整体库存已处于合理水平，为中秋国庆的销售奠定较好基础。下半年，公司预计坚持降本增效，控制费用开支，盈利存在提升空间。

    根据半年报，对23-25 年下调收入、毛利率，略上调费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为0.76、1.10、1.63 元（原预测为0.84、1.20、1.78 元）。沿用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为336 亿元，对应目标价36.70 元，维持买入评级。

    风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。