1Q23 业绩低于我们预期

    　　老白干酒公布2022 年报及2023 一季报：2022 年收入46.5 亿元，同比+15.5%；归母净利润7.1 亿元，同比+81.8%；扣非归母净利润4.8 亿元，同比+37.5%。1Q23 收入10 亿元，同比+10.4%；归母净利润1.02 亿元，同比-61.51%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比+33.2%。2022 年业绩符合我们预期，1Q23 业绩低于我们预期，主因高档酒收入低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　2022 年产品结构稳步升级，疫情下逆势高增长。4Q22 高档酒营收7.2 亿元/同比+14.4%，中档酒/低档酒营收分别同比-12%/-34%，产品结构提升带动毛利率同比+3.7ppt 至70%。销售费用率/管理费用率分别同比+1.9/-1.9ppt，归母净利润率同比+3.4ppt 至14.5%。2022 年老白干本部收入21亿元/同比+1.6%，主因受到疫情影响，武陵酒收入7.6 亿元/同比+42.3%，延续高势能增长；板城/文王贡/孔府家收入分别同比+40%/+39%/-18%。

    　　1Q23 以消化去年库存为主，减轻包袱后增长质量有望提升。1Q23 高档酒/中档酒/低档酒收入分别同比-9.5%/+38%/+36%，主因公司一季度以消化去年库存为主，未进行压货，以及河北春节返乡人口带动低价位白酒动销表现更好。产品结构下移致毛利率同比-4.8ppt 至65.4%；销售费用率同比-11ppt 至26%，主因去年高基数、年初疫情限制费用投放活动，叠加公司严查渠道套费用现象，费用效率提升；管理费用率同比+0.7ppt 至11.4%，其中支付股权激励费用0.18 亿元；扣非归母净利率同比+1.6ppt 至9.4%。

    　　1Q23 末合同负债22 亿元，同比+6.2%，主因去年打款进度快、基数偏高。主要市场中河北/湖南营收分别同比+11%/+4%，1Q23 武陵高端产品增速承压。

    　　老白干本部渠道组织升级，武陵酒推进全国化布局，公司改革成效有望逐步显现。老白干本部由核心终端组成的“高端联盟”升级为经销商持股的销售平台公司，聚焦次高端及以上产品，并在河北各地级市开设子公司，子公司下设事业部。武陵酒今年开始推进全国化招商，重点发展河南、广东、山东、福建四大市场，延续直控终端的短链销售模式，开拓核心烟酒店，省内以长沙为重点市场开拓。公司股权激励赋能下，增长进入向上通道，我们认为产品结构升级和区域扩张成效有望逐步显现。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2023-24 年盈利预测6.8/8.9 亿元不变，对应2023/24 年46x/35x P/E，维持35 元目标价，对应2023/24 年47x/36x P/E，有3%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　老白干次高端产品培育不及预期，武陵酒放量不及预期，疫情反复。