事项：

    　　受营销改革及需求影响，业绩有所承压。公司1H25 收入16.4 亿元（-27.3%yoy），1H25 归母净利1.4 亿元（-40.1% yoy）、扣非净利1.2 亿元（-45.6%yoy）。2Q25 收入7.6 亿元（-15.1% yoy）、归母净利0.6 亿元（-42.4% yoy）、扣非净利0.4 亿元（-53.1% yoy）。业绩变动主要系复杂外部环境和医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动、营销改革等影响评论：

    　　呼吸类产品高基数下有所下滑。1H25 注射剂收入5.1 亿元（同比-39.7%），毛利率71.7%（同比-2.5pct），收入下滑主要系热毒宁需求回落；口服液收入2.8亿元（同比-48.8%），毛利率71.8%（同比-7.0pct），收入下滑主要系金振销售下滑；胶囊剂收入3.8 亿元（同比-4.8%），毛利率66.9%（同比-2.7pct）；片丸剂收入1.9 亿元（同比+12.3%），毛利率71.3%（同比-0.9pct）；颗粒剂、冲剂产品收入1.3 亿元（同比-17.6%），毛利率71.9%（同比-3.6pct）。

    　　研发稳步推进，减肥及AD 管线值得关注。1）中药：2025 年上半年公司玉女煎颗粒获批上市，3 个新药提交生产申请，4 个进入Ⅲ期临床，15 个处于Ⅱ期，3 个获临床批件。2）化药：公司1 类新药氟诺哌齐片（阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（良性前列腺增生症）、WXSH0493 片（高尿酸血症）、SIPI-2011 片（室性心律失常）处于临床Ⅱ期。3）生物药：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白ZX2021 注射液、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白ZX2010 注射液均处于Ⅱ期临床。

    　　财务指标：1）盈利能力：25H1 公司毛利率70.9%（-3.6pct），净利率9.1%（-2.9pct）；2）25H1 公司销售费用率34.8%（-3.0pct），管理费用率10.2%（+0.9pct），研发费用率15.0%（同比持平）。

    　　投资建议：创新中药龙头之一，营销提效改革、创新药突破有望推动公司进入新一轮发展周期。我们预计公司25-27 年归母净利润为3.9/4.5/5.2 亿元（25-26年前值5.6/6.4 亿元），同比增速为0%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，叠加公司高潜创新管线，给予公司25 年30x 目标PE，对应目标价20.8 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品销量不及预期。