投资要点

    核心变化:中药公司核心在营销,公司营销改革迎拐点 强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称,药品线布局丰富,有43个中药独家品种,但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经历2018年开始的中药注射剂监管限制、2020年核心品类医保谈判大幅降价等困境后,公司营收和归母净利润在2020年分别下降33.6%和48.1%。 我们认为,公司业绩正处于触底反弹期,背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。从各产品管线来看,公司营收结构趋于均衡,此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐步消除,注射剂营收将实现恢复增长,同时口服管线占比不断上升;而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革。从财务表现来看,2020-2021年公司应收账款周转率从3.01上升至4.32,经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8,经营性现金流远好于净利润表现,是公司加速回款、销售效率提升的表现,营销改革将为公司发展带来重要拐点。

    产品结构:注射剂风险触底,丰富药品线提供多成长点 注射剂:风险触底,2022-2024年有望实现25%、21%、16%的销售增速。注射剂是公司第一大销售品类,2014-2019年注射剂板块对公司收入和毛利的贡献均在50%以上;受到中药注射剂监管限制、2019年核心药品集采降价等多重因素影响,2020年注射剂板块收入下滑53%,营收占比下滑至36%。我们认为随着公司调整销售资源,两大核心单品销售将迎来触底反弹:(1)热毒宁:2020年疫情影响呼吸类药品销售,同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化,导致其销量于2020年下滑63%;随着疫情逐步恢复、公司营销改革,热毒宁销售将进入反弹期,2022-2024年有望保持10-20%的营收同比增速;(2)银杏二萜内酯:2019年药品集采谈判降价70%,2021年实现以量换价,我们预计随着公司加强营销精细管理、推进新医院开发和已开发医院上量,2022-2024年银杏二萜内酯葡胺注射液有望保持20-30%的收入增速。 口服液:基药销售加持,金振口服液处于高速成长期,2022-2024年有望实现37%、39%和30%的销售增速。口服液是公司销售增速最高的板块,2016-2021年销售收入从1.8亿增长至6.7亿(CAGR达29.6%),营收占比从6%增长至18%。公司口服液产品主要为自金振口服液,2015年金振口服液通过规格转换实现提价、同时公司加强药品销售布局,使品种步入成长快车道。随着疫情影响逐步褪去、药品中标省份覆盖率增加,我们预计2022-2024年金振口服液收入CAGR有望超35%,进而带动口服液板块整体收入快速上升。 其余二线品类:多药品线布局,提升公司抗风险能力。公司二线品类种类繁多,普遍体量较小,未来成长空间主要来自(1)部分二线品类与大单品在销售上形成协同作用,例如杏贝止咳颗粒与金振口服液、龙血通络胶囊与银杏二萜内酯 葡胺注射液,可以带动小体量品类增长;(2)公司七大基药品种销售优势显著,在基药政策支持下有望实现高增。

    营销改革:条线重构,提升销售效率 公司从2020年下半年开启新一轮营销改革,在大区总监和省区层面进行资源的再分配,提升管理的合理性和效率。同时,公司落地相关具体措施提升改革效率。具体包括(1)实行医院主管制,精细管理销售体系,扁平化组织架构;(2)优化销售团队,淘汰末尾人员;(3)区分口服和注射剂团队,保证各条线全面发展。2021年公司销售人员人均创收同比增长73.7%,改革初见成效。

    研发管线:国家政策支持,公司储备丰富 公司药品线布局丰富,从药品储备来看,截至2021年底,公司已上市产品包括43个独家中药,23个独家医保,6个独家基药;从新药研发来看,公司2021年获批1个中药药品注册证书(银翘清热片),该药品是2020年新版中药注册申报要求实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药,同时公司有储备7个临床II期后的中药管线、获批2个中药1.1类临床许可(静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒)。看好公司研发成果在营销支持下快速放量。

    盈利预测及估值 公司销售结构逐步趋于均衡,注射液剂型销售占比逐步下滑,口服剂型发力带来新的业绩增长点;同时公司处于新一轮营销改革期,带动公司提升整体销售收入。我们预计2022-2024年公司营收分别为45.33/56.52/68.08亿元,同比增长24%/25%/20%;归母净利润分别为4.05/5.15/6.40亿元,同比增速为26%/27%/24%;对应当前PE分别为21.81x/17.15x/13.79x。我们选取可比公司法对公司进行估值,给予目标公司2022年26.78倍PE,目标价为18.28元/股,首次覆盖予以“增持”评级。

    风险提示 核心药品价格大幅变动:新药研发节奏不及预期:营销改革进度不及预期。