事件

    　　公司发布2020 年中报业绩，上半年实现营业收入13.20 亿元，同比增长66.01%，实现归母净利润1.35 亿元，同比增长40.54%，实现扣非后归母净利润1.51 亿元，同比增长60.00%。其中单二季度营业收入7.84 亿元，同比上升74.24%，归母净利润0.80 亿元，同比上升37.32%。

    　　简评

    　　线上新媒体营销高成长赛道，公司上半年营收利润高速增长。从行业角度来看，2020 年上半年全球新冠疫情的爆发对于互联网媒体及广告营销格局造成深远的影响：随着互联网使用时长的不断增长，广告主线下媒体广告投放预算不断往线上转移；同时抖音、快手、微博等新媒体用户使用时长不断增长，线上广告整体维持较高增速。公司上半年营业收入13.20 亿元，同比增长66.01%，我们认为主要是公司新媒体营销业务的高速增长。

    　　新媒体营销业务持续高增，广告交易系统业务增速趋缓。公司主营业务为新媒体广告交易系统服务和新媒体营销客户代理服务。

    　　公司以广告交易系统业务起家，帮助微博负责营运“微任务”，微任务平台主要通过微博对接广告主和自媒体，公司提供平台运营维护及技术支持等服务，并从交易金额中抽取20%-30%作为服务佣金，2019 年该业务营收2.69 亿元，同比下滑12%，我们认为当前微博平台对于广告主营销投放的吸引力不及微信、抖音、快手等短视频平台，该业务增速趋缓。我们预计上半年贡献营收增速最大是新媒体营销业务。新媒体营销业务2019 年收入17.08 亿元，同比增长89%，我们预计该业务今年有望维持高增的主要逻辑在于：

    　　1) 新媒体营销行业高速发展，去中心化营销路径+私域流量营销效果更佳。新媒体营销是指以KOL 为主体，在社交媒体、短视频媒体等新媒体平台上所开展的内容化营销活动。根据艾瑞咨询的数据，2020 年数字营销市场规模有望达到7932 亿元，同比增长23%，而以电商广告、短视频广告、社交广告在内的新媒体营销占比超过65%。我们认为新媒体营销行业高速增长的原因主要在于以KOL 为主的去中心化营销路径在私域流量下营销效果更佳。传统营销路径一般由广告主在媒体平台发起后以中心化的形式向平台用户进行触达，而以KOL 为主的去中心化营销路径的营销信息从广告主发起之后，首先会在KOL的私域流量中相同调性的粉丝之前相互传播，然后通过社交媒体的裂变效应在不同被关注者及其粉丝构成的社交网络中持续流动，不断强化营销信息的影响和互动，产生更强的营销效果。

    　　2) 公司通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT 克劳锐和IMsocial 红人加速器四大平台，构建完整KOL 粉丝经济闭环。公司的WEIQ 平台主要帮助广告主在微信、微博、抖音、快手、小红书等平台上进行KOL 广告的投放，目前平台内整合的KOL 数量超过100 万人。SMART 平台主要业务是为广告主提供新媒体的综合解决方案，即新媒体营销的全案策划。克劳锐是一个提供第三方数据监测服务的机构。IMsocial 红人加速器是一个孵化网红的平台，目前入驻的MCN 机构超过150 家，头部KOL 超过200 人。我们认为公司在新媒体营销领域已经搭建了一个完整的业务矩阵，在KOL 数量上形成规模优势，未来有望持续获得广告主营销预算。

    　　2020 年上半年公司销售毛利率25.41%，同比下滑4.04 个百分点，净利率10.26%，同比下滑1.08 个百分点，净利率下滑较少主因期间费用率小幅下滑。2016-2019 年公司毛利率从31.61%下滑至27.44%，主因系公司收入结构上毛利率较低的营销代理服务业务占比大幅提升，营销代理服务收入占比从2016 年的53.38%上升到了2019 年的86.36%。我们预计公司2020 年上半年营销代理服务业务占比持续提升，且效果广告客户占比提升，所以毛利率小幅下滑。2020 年上半年公司期间费用为1.47 亿元，期间费用率为11.11%，同比下滑1.72 个百分点。其中销售费用0.59 亿元，销售费用率4.46%，同比下滑0.85 个百分点，主因存量客户加大投放，销售人员没有大幅增长带来销售费用率下滑；管理费用0.49 亿元，管理费用率3.68%，同比下滑0.53 个百分点；研发费用0.48 亿元，研发费用率3,64%，同比下滑0.51 个百分点；财务费用-881 万元，财务费用率0.10%，主因今年利息收入增加所致。公司应收账款10.28 亿元，同比增长4.34 亿元，公司营收同比增长5.25 亿元，应收账款同比增量占比营收增量82.67

    　　天下秀新媒体营销业务收入增速在数字营销行业内处于上游，毛利率水平远高于行业平均。2019 年天下秀自媒体营销收入17.08 亿元，与同行业上市公司相比体量较小，但同比增速较高，高达89%。天下秀数字营销毛利率高达35.7%，远高于行业平均，我们认为公司毛利率较高主要有以下两点原因：

    　　1) 从媒体端来看，公司下游对接的媒体资源非常分散，议价能力较强。公司在新媒体上进行广告资源投放时主要以对接KOL 和MCN 为主，下游高度分散。中腰部的KOL 流量变现的主要途径以营销变现为主，议价能力较弱，公司作为平台方有较强的议价能力，所以公司自媒体营销业务的毛利率高于传统数字营销代理商。

    　　2) 从广告主结构上来看，公司上游对接的广告主客户高度分散，主要以中小客户为主。根据公司最近披露的数据，2018 年公司广告主占比中，中小客户广告主占比高达52%，其次是代理商客户和品牌客户，分别占比26%/22%。并且2019 年Q1 前五大广告主占比仅为29%，远低于华扬联众和三人行的47%/76%（2019 全年度），中长尾客户的毛利率一般要高于头部客户，所以公司毛利率高于行业平均。此外，从过去三年公司新媒体营销毛利率持续下滑中我们预计公司品牌客户收入占比逐渐提升。

    　　2020 年4 月公司发布公告，非公开发行募集资金不超过21.2 亿元，用于主营业务新媒体营销业务及补充流动资金，2020 年8 月10 日获证监会核准批复，具体来看：

    　　1) 新媒体商业大数据平台建设项目投入募集资金9.10 亿元，主要用于构建自有云平台的大数据系统，对营销业务所需数据进行统一收集、处理、分析及存储，利用人工智能算法等功能，深入挖掘自媒体信息统计数据、自媒体搜索数据、受众群体数据和自媒体效果数据等大量多维度业务数据，提升自媒体定向选择、投放时效、投放效果等广告营销分析能力，有助于为客户提供更加智能化的新媒体营销解决方案。

    　　2) WEIQ 新媒体营销云平台升级项目投入募集资金5.80 亿元，主要用于对现有WEIQ 新媒体营销云平台的升级：SaaS 智能营销云平台升级为了满足不同企业客户的定制化新媒体营销需求，实现不同企业客户差异化的资源列表管理及展示、交易流程管理、投前资源分析、投中交易跟踪以及投后结案报告生成等功能；MCN 专业营销云平台升级为了满足MCN 对自媒体账号推广和包装的需求，可实现单个账号信息的完善及包装、多账号组合生成报价单等功能，并提供多种MCN 辅助工具及特定MCN 店铺配置功能。

    　　3) 补充流动资金项目投入募集资金6.30 亿元，主要用于新媒体营销规模扩张对于媒介资源的采买。

    　　总体来看，天下秀的定增资金运用均围绕公司主营业务展开，我们认为①随着微信、抖音、快手等社交媒体月活用户数的不断提升，且媒体端逐步向社交电商业务拓展，广告主对于新媒体的效果广告投放越来越重视，效果广告需要大数据的积累和算法支持，公司定增项目将进一步加强大数据平台和新媒体营销云平台建设，有助于公司为广告主提供更加智能化的新媒体营销解决方案，获取更多广告主营销预算；②公司新媒体营销业务扩张对于新媒体媒介资源的采买需要更多的营运资金，募集资金有助于公司新媒体营销业务的持续扩张。

    　　我们当前建议关注天下秀：1、新媒体营销行业高速增长，公司具备先发优势，构建完整的KOL 业务矩阵；2、公司新媒体营销业务毛利率远高于行业平均，上下游高度分散，平台属性议价能力较强；3、定增项目进一步完善WEIQ 新媒体营销云平台升级，构建自有云平台的大数据系统，增强公司营销业务核心竞争力，有望获得更多广告主预算。我们预计公司2020-2022 年分别实现营业总收入36.9、54.1、74.7 亿元，同比增速86.4%、46.7%和38.2%。对应公司实现综合毛利率25.7%、25.0%和24.4%。预计公司2020-2022 年将实现归母净利润4.0、5.8、7.4 亿元，同比增速55.5%、44.1%和28.0%。2020-2022 年分别实现EPS 0.24、0.34 和0.44 元，8 月13 日收盘价对应2020-2022 年每股收益的市盈率分别为87x、61x 和48x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险、广告主营销预算下滑风险、公司成本管控风险。