事项

    我们于3月7 日下午，对九龙山进行了调研。 主要围绕公司项目的进展情况、旅客需求和行业发展前景等问题进行了交流。

    主要观点

    九龙山前身是“上海茉织华”，2006 年3 月后更名，其后公司利用 5年的时间将主业由纺织、造纸逐渐转化为现在的旅游业。目前公司的全部业务都集中在浙江省平湖市九龙山旅游度假区的项目。九龙山旅游度假区项目包括高尔夫、游艇、马会、赛车、赛马俱乐部，此外还包括圣马可酒店式公寓、威尼斯小镇、海洋花园等诸多地产项目。2011 年 3 月，公司控股股东平湖九龙山和另一外资B股股东Resort Property International Ltd.合计转让给海航置业、上海海航和香港海航29.9%的九龙山股份。公司控股股东和实际控制人因此变更为海航。 项目地理位置优势明显，竞争对手少。九龙山地处长三角核心地带，地理优势十分明显。上海到杭州的杭浦高速公路路过平湖，出口可直接至九龙山。杭州湾跨海大桥建成后，九龙山至宁波只需不到一个小时的时间。此外，上海到嘉兴将修建轨道交通 22号线，预计 2014年将延伸至乍浦镇 （九龙山所在地），将上海和嘉兴的轨道交通连为一体，这将大大增加九龙山的旅客流量。竞争对手方面：能够把几大高端俱乐部全部集聚在一起的度假区在全国根本没有。因此不论是在长三角还是在全国，九龙山都没有明显的竞争对手。

    拓展大众化旅游项目，提升度假区人气。九龙山目前是高端休闲项目+旅游地产配套相结合的运营模式。但是，未来公司也将发展诸如水上乐园、温泉度假村之类的大众化旅游项目。其中水上乐园项目目前已进入土建和设备安装阶段，预计将于今年 7 月之前投入使用，一期工程日容纳旅客人数约 2000 人，二期还将引入水族馆项目。目前九龙山年接待旅客量约 20-30万人次，未来开发完成后，我们的目标是年接待量达到200-300 万人次/年。

    未来三年，出让部分土地资源将是利润的主要来源。公司准备拿出 800 亩山脉北面不靠海的土地，在市场上寻求合作伙伴。该部分土地成本仅几十万/亩，市场现价已达 200-300万/亩。今年，公司计划出让 2组土地，累计将贡献净利润超过 10 亿元；大众化旅游年内将会随着水上乐园和日式温泉项目的陆续推出而兑现收入；2011 年公司地产销售收入约 4 亿元，毛利率超过 30%。预计2012年房产销售也在3-4亿元。2013 年公司将推出海洋花园的项目。

    业绩预测与投资建议：我们认为公司的旅游项目未来2-3 年无法兑现利润。主要靠出让土地、销售房地产获得利润将影响我们对公司的估值。从另一个角度讲，公司目前主要靠地产兑现利润，应该参照地产类公司的估值来衡量九龙山的估值。预计 2012 年-2014 年公司 EPS 分别为 0.1 元、0.28 元和 0.42 元，目前股价对应的动态 PE 分别为 40.8 倍、14.57 倍和 9.71 倍。鉴于公司的主业盈利能力尚不能体现，业绩的不确定性比较大，暂不给予公司评级。

    风险提示：公司项目进展低预期、公司治理、出让土地获利的不稳定性较大