净利润增长 10%，略低于预期

    时代出版 2011 年实现营业收入 24.4 亿元，同比增长 33%，比我们预期的 21亿元高 16.2%，归属母公司净利润 2.73 亿元，同比增长 10.1%，EPS 为 0.54元，略低于我们预期的 0.56 元。 扣除非经常性损益后的 EPS 为 0.5 元，公司的利润分配方案是每 10 股派 1.4元（含税），分红比例达 26%。 业绩低于预期主要原因：（1）毛利率下降，比 2010 年低 5.1%；（2） EBIT Margin下降，体现在盈利业务增速缓慢，管理和销售费用有较大增长。

    数字出版进展顺利，变成业绩亮点

    公司提出数字化转型后，于 2011 年6 月推出了“时代 e 博”数字出版平台，运营成功，已经成为公司业绩的亮点，因为：（1）传统业务在学生数减少背景下，弱化趋势将持续；（2）公司重金打造的数字出版平台运营半年便收回成本，已经将 5000 余种图书资源数字化，仍有大量的版权图书资源可以数字化，在数字出版蓝色市场抢战了先机。

    结果好于规划，体现稳扎稳打思路

    公司每年都会制定年度经营计划，过去几年都是结果好于规划，2012 年计划实现收入 28 亿元，控制费用 2.9 亿元，净利润 2.87 亿元，每年计划的业绩增长都比较稳定，约 10%，体现了稳扎稳打思路，预计今年完成目标不成问题。

    风险提示

    新媒体冲击，传统出版业务迅速下滑；教材市场招投标改革。

    维持“谨慎推荐”评级

    我们调整 2012-13 年盈利预测，从 0.60/0.65 元调整到0.58/0.63 元，预计 2014年 EPS 为0.7 元，对应当前股价 PE 分别为 19/17/16 倍，已经具备估值优势，属于“攻守兼备”品种，维持“谨慎推荐”评级。