细钨丝持续高增长，三元材料需求低迷。2023年公司硬质合金销量约6785吨，同增4.82%。切削工具销量约5018万件，同增2.75%。细钨丝销量868亿米，同增218.99%，主因市场需求增长及公司优化营销策略。钴酸锂销量为3.46 万吨，同增4.16%；三元材料销量为3.74万吨，同减19.39%，或因碳酸锂供应过剩及新能源需求增速放缓。2024年第一季度，细钨丝继续大增，销量341亿米，同比增长141%，收入同增80%。

    正极材料拖累收入下滑，钨钼带动整体毛利率上升。2023 年公司实现营业收入393.98亿元，同减18.30%，主因三元材料量价齐跌；其中钨钼营收164.63亿元，同增25.10%，主因光伏钨丝放量；能源新材料营收173.11亿元，同减54.98%；稀土营收54.9亿元，同减10.59%。公司整体毛利率为16.52%，同增2.91pct，主因钨丝高利润拉动。2024 年第一季度，公司实现营业收入82.70 亿元，同减3.41%；其中新能源电池材料营收32.99 亿元，同减8.02%；钨钼营收40.47 亿元，同增9.81%；稀土营收9.12 亿元，同减26.66%。2024 年一季度毛利率为16.69%，环减0.17pct。

    期间费用率上升，钨丝带动净利润增长。2023 年公司期间费用率为8.77%，同增1.67pct，其中销售费用率为0.94%，同增0.23pct，主因销售人员薪酬增加，以及差旅和展销活动增加；管理费用率为2.46%，同增0.61pct，主因职工薪酬和差旅费增加；财务费用率为1.29%，同增0.33pct，主因本期汇兑收益同比减少；研发费用率为4.08%，同增0.50pct。公司本期计提减值损失共3.07 亿元，22年同期为5.84亿元，其中资产减值损失为3.68亿元，同比少计提0.96亿元，主要为本期房地产业务资产减值减少。公司23 年归母净利润16.02 亿元，同增10.75%。2024年第一季度归母净利润4.27亿元，同减2.95%，环减3.17%。

    现金流改善明显，资产负债率下降。公司收现比为0.8690，同增23.25pct，主因收回前期应收款及营收规模下降；付现比为0.7851，同增5.14pct。综合来看，经营净现金流入42.86 亿元，同比多流入46.46 亿元。投资净现金流出25.86 亿元，同比多流出0.64亿元，主因固定资产投资及对外股权投资支出增加。公司资产负债率为51.44%，同降8.21pct，主因货币资金增加和提前偿还部分有息负债。

    2023年5月，公司拟定增募集资金，将用于硬质合金和光伏钨丝扩产，未来硬质合金与光伏钨丝市场有望进一步拓展。

    投资建议：公司钨钼板块优势显著，利润占比持续提升，公司长期向好趋势不变。

    由于钨丝有所降价，我们预计2024-2026年公司归母净利润19.08、22.46、25.53亿元，对应PE为14.8、12.6、11.1倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原料价格波动风险、宏观经济风险、项目进展风险、公司经营风险。