钨丝和磁材销量增长明显，电池材料降幅收窄。2023 年前三季度，公司钨钼板块持续向好，其中细钨丝销量546 亿米，同增214%，销售收入同比增长178%；其中，光伏用细钨丝半年度和Q3单季度的销量分别约290和170亿米，光伏钨丝替代需求旺盛，公司产品具备技术和竞争优势。切削工具产品销量同比基本持平，销售收入同比增长8%。稀土磁材销量5488吨，同增30%，主因汽车、空调、电机等需求带动，但由于稀土价格下跌盈利同比下滑。钴酸锂和三元材料销量分别为2.47和2.34万吨，同减3%和37%，第三季度3C 行业有所回暖，且公司积极稳固并提升市场份额，销量降幅有所放缓。下半年公司钨钼板块多条生产线逐步投产，稀土磁材基本面向好，相关产品产销量有望继续上升。

    　　正极材料拖累收入下滑，钨丝带动整体毛利率上升。2023 年前三季度公司实现营业收入295.28亿元，同减20.01%。其中正极材料营收131.22亿元，同减41.58%；钨钼营收123.78 亿元，同增25.55%；稀土营收39.18 亿元，同减12.56%。公司整体毛利率为16.41%，同增2.66pct，主因细钨丝大规模放量。Q3 单季度，公司实现营收107.98亿元，同减15.36%，毛利率为15.57%，同增2.15pct。

    　　期间费用率上升，归母净利润下滑。2023 年前三季度公司期间费用率为8.42%，同增1.55pct，其中销售费用率为0.88%，同增0.25pct，主因销售人员开支增加；管理费用率为2.39%，同增0.51pct，主因职工薪酬和差旅费增加，以及调整维修费核算方式；财务费用率为1.39%，同增0.57pct，主因融资费用和资金占用费增加；研发费用率为3.76%，同增0.22pct。公司本期计提资产减值损失为2.70亿元，同比多计提0.68 亿元，主因原料价格下行，存货减值计提增加。前三季度归母净利润11.61亿元，同减11.11%。其中Q3单季度归母净利润3.70亿元，同减7.05%，环增5.29%。

    　　经营现金流改善，资产负债率下降。公司收现比为0.8586，同增20.10pct，主因应收款回笼，以及营收基数减少。付现比为0.8242，同增10.89pct，主因成本基数减少。

    　　经营净现金流入19.39亿元，同比多流入27.19亿元，主因收回前期应收款项以及存货量减少。投资净现金流出15.47亿元，同比多流出7.15亿元，主因产线建设支出增加。筹资净现金流入4.38亿元，同比少流入31.61亿元，主因本期借款减少及支付定增所需费用。公司资产负债率为53.43%，较去年底降低6.22pct，主因在建工程大幅增加，预计定增落地后负债率可进一步降低至48.52%。

    　　投资建议：受正极材料拖累，2023年收入预计有所下滑。公司钨钼板块优势显著，利润占比持续提升。定增将继续扩产钨板块，公司长期向好趋势不变。预计2023-2025年公司归母净利润16.69、22.74、27.18 亿元，对应PE 为13.9、10.2、8.5 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格波动风险、宏观经济风险、项目进展风险、公司经营风险。