厦门钨业形成了钨钼、稀土和新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨钼+稀土+正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。2021 年，公司实现营收318.5 亿元，同比增长68%，归母净利为11.8 亿元，同比增长92.24%，三大业务齐头并进，助推业绩增长。

    钨钼板块：向深加工业务发力，老树发新芽。公司钨钼板块已构建起完整的产业链，资源端储备丰富，据公司公告，大湖塘钨矿、大雾塘钨矿存注入预期。

    公司持续发力下游深加工业务，公司硬质合金等产品产销量持续上升，未来随着在建项目稳步推进，公司硬质合金刀具产能、产销量提升（预计到2023 年，整体刀具产能增加200 万件，数控刀片产能增加1000 万件），钨钼板块毛利率有望提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处于大规模放量阶段，未来在光伏应用领域前景广阔。

    正极材料板块：定位高压，全球领先。正极材料业务主要是由子公司厦钨新能为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位，2021 年钴酸锂市场份额约为49%，高压产品行业领先；三元材料产能正快速扩展；磷酸铁锂加速布局。2023 年公司磷酸铁锂产能有望提升至2 万吨，正极材料整体产能有望提升至17.5 万吨。

    稀土板块：弥补资源短板，发力深加工。公司是福建省稀土资源整合主体，拥有其中的四本采矿证，但限于资源储备不足，公司一直大力发展下游深加工产品，公司现有磁材毛坯产能8000 吨，在建产能4000 吨，随着下游新能源汽车、风电、工业等领域的扩张，公司磁材供需两旺。同时公司参股40%永磁电机产业园项目，未来将建立起资源到电机的完整产业链，在“双碳”背景下永磁节能电机行业需求将迎来快速增长。此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增长点。

    投资建议： 我们预计2022/2023/2024 年分别实现归母净利润18.31/21.29/24.58 亿元，同比分别增加55.11%/16.29%/15.42%，EPS 分别为1.29/1.50/1.73 元/股。考虑到公司三个板块业务均有扩产在建项目、且下游需求向好，公司成长势头良好，以2022 年5 月13 日收盘价为基准，2022-2024厦门钨业的PE 为13/11/10 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济波动影响需求和价格的风险；原材料风险；产业重点项目不达预期的风险。