事件：公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营收318.5 亿元，同比增长68%；归母净利润11.8 亿元，同比增长92%，扣非后归母净利达10.3 亿元，同比增长125%。单季度看，2021Q4，公司实现营收96.8 亿元，同比增长57.56%、环比增长21.77%；归母净利润1.9 亿元，同比减少24%、环比减少40%；扣非归母净利1.6 亿元，同比减少1%、环比减少43%。

    钨钼板块：2021 年主营收入同比增长49.03%至106.33 亿元，毛利率为26.76%，同比下降2.99pct。2021 年产品量价齐升推动营收增长，同时公司向高端化产品倾斜，盈利能力提升。其中硬质合金产品营收约23 亿元，同比提升约36%，毛利率约28%，同比基本不变；切削刀具约为7.6 亿元，同比增长约13%，毛利率约45%，同比提升约6pct；细钨丝约为2 亿元，同比提升约33%，毛利率约为39%，同比基本不变。公司向下游深加工业务持续发力，未来将新增可转位刀具1000 万片，整体刀具236 万片，光伏用钨丝800 亿米的年产能。

    电池材料板块：2021 年主营收入同比大增94.82%至155.66 亿元，毛利率同比降低0.93pct 至9.55%。钴酸锂：营收增长来自下游需求增长，同时市占率提升至42%（2021 年H1）；毛利率为8.20%，同比降低0.93pct，毛利率下降或由于原材料价格上涨所致，但单吨毛利同比增长1.42%至2.09 万元/吨。

    三元材料：营收因产能及下游需求提升，同比大增；毛利率为13.02%，同比增长4.90pct，单吨毛利为1.93 万元/吨，同比增长120.84%，毛利率的提升或由于公司三元产品向高毛利的产品调整。公司加速布局三元、磷酸铁锂材料产能，2021-2023 年正极材料产能或将由7 万吨/年增长至约16 万吨/年。

    稀土板块：2021 年主营收入同比增长57.02%至46.97 亿元，毛利率提升1.27pct 至12.96%。2021 年，公司持续优化产品结构，稀土深加工产品销量增长，拉动稀土业务板块营收和利润增长。磁材业务方面，由于产品结构优化，加大汽车领域客户开发，汽车用磁材销售占比达30%，同比提升约10pct。磁材营收同比增长约71%至约20 亿元。但受原材料价格攀升影响，磁材毛利率略降低2pct 至10%左右。未来公司将重点发展磁材业务，磁材产能将由2021 年的8000 吨提升至2022 年的1.2 万吨。

    投资建议： 我们预计2022/2023/2024 年分别实现归母净利润18.21/21.62/24.04 亿元，同比分别增加54.22%/18.77%/11.17%，EPS 分别为1.28/1.52/1.69 元/股。考虑到公司三个板块业务均有扩产在建项目、且下游需求向好，公司成长势头良好，以2022 年4 月1 日收盘价为基准，厦门钨业的PE为14/12/11，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，产业重点项目不达预期的风险等。