2019＆1Q20 业绩略超我们预期

    　　厦门钨业公布2019&1Q20 业绩：2019 年营业收入174.0 亿元，同比下降11.1%，归母净利润2.6 亿元，同比下降47.8%，业绩符合业绩快报，略超我们预期；其中4Q19 营业收入46.7 亿元，同比下降13.8%，归母净利润1.5 亿元，同比/环比上升209.4%/382.8%；1Q20 公司实现营业收入35.4 亿元，同比下降7.3%，归母净利润7,204 万元，同比扭亏为盈，1Q20 盈利改善且超出我们此前预期，主要因1Q20 公司钼钨、电池材料业务盈利同比大幅改善。

    　　4Q19 钨价短期反弹，整体价格下滑。2019 年钨价上半年大幅下跌，9 月底因泛亚APT 库存拍卖落地市场悲观情绪有所缓解，但因整体需求疲弱，钨价短期反弹后重新进入下行态势，2019 年国内65%钨精矿年度均价-17.5%至8.8 万元/吨，成为拖累公司全年业绩的主要原因。锂电材料产销量快速增长，但价格下行拖累收入。随着厦钨新能源电池材料三地扩产项目逐步投产，公司2019年三元材料/钴酸锂产量分别增长75.8%/61.2%，达1.9 万吨/2.2万吨；但由于钴价同比下跌、行业竞争加剧带来的正极材料价格下行，2019 年公司电池材料板块收入为71.6 亿元，与2018 年持平。2019 年公司实现经营活动现金流净流入19.1 亿元，同比大幅增长412.8%，主要因公司控制采购、削减库存。投资活动净现金流出20.8 亿元，主要因对合营企业同基置业委托贷款增加，及对钨深加工产线的固定资产投资增加。

    　　发展趋势

    　　正极材料产能有望继续释放。公司2 万吨/年的海景基地和1 万吨/年的宁德基地处于建设阶段，我们预计后续投产后有望进一步拉动公司正极材料业务增长，为公司提供增长动能。

    　　钨价修复仍需时日。2020 年以来，受疫情扩散、海内外下游需求疲弱影响，钨精矿价格开始下行，65%钨精矿价格自年初的8.7 万元/吨进一步下行15%至7.4 万元/吨。虽然目前钨价或已跌至成本线附近，但在市场需求企稳回升前，我们预计钨价或保持弱势。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020 年盈利预测不变，引入2021 年归母净利润预测4.1亿元。公司当前股价对应2020 年55.5 倍市盈率和2.1 倍市净率。

    　　我们维持中性评级，维持目标价13.0 元不变，对应2.4 倍2020 年市净率，较当前股价有13.9%的上行空间。

    　　风险

    　　钨价持续下行，正极材料需求不及预期。