投资要点：

    公司主要盈利来自钨钼业务，未来正极材料收入盈利占比将逐渐提升。公司主营钨钼、稀土、正极材料三大业务，其中钨钼等有色金属制品业务营收占比最大，2018 年上半年占比为50.17%。随着下游新能源汽车需求的增长，公司大力发展电池正极材料业务，未来随着公司产能扩张及新能源汽车行业持续放量，公司电池材料业务收入占比有望进一步提高。

    公司硬质合金领域技术处于行业第一梯队。硬质合金业务盈利水平较高，世界排名居前两位的瑞典山特维克（Santvik）、美国肯纳（Kennametal）近十年的毛利率水平均在30%以上，最高曾达40%以上。公司子公司厦门金鹭、九江金鹭近年毛利率基本稳定在25%-30%，伴随公司深加工产能逐步满产及技术进步，毛利率有望进一步向全球龙头企业靠拢。

    公司未来主要发展方向是加码正极材料及钨深加工业务。公司现有3.7 万吨正极材料产能（2.05 万吨三元、1.5 万吨钴酸锂、1500 吨为锰酸锂和磷酸铁锂），2019 年四季度宁德项目投产1 万吨三元正极材料产能，2020 一季度宁德项目将再投产1 万吨。钨深加工方面开发九江基地和洛阳基地，九江基地一期工程已经投产，形成了钨粉 3000 吨、硬质合金 2000 吨产能，未来二期工程实施后，九江产能将翻倍。

    预计钨价格震荡趋弱。预计2019、2020 年钨整体供需关系仍然难有改善，未来两年钨整体供需关系略有过剩，预计价格弱势震荡向下，2018-2020 年钨精矿含税均价分别为10.6万/吨，10 万元/吨、9.8 万元/吨。

    首次覆盖，钨钼深加工持续发力，给予增持评级。预计2018-2020 年公司归母净利润分别为4.98 亿元（扣非后归母净利润2.99 亿元）、4.12 亿元（无非经常损益，增加来自钨钼深加工产品和房地产销售）、4.91 亿元（无非经常损益），扣非后归母净利润增速分别为-41.5%、38%、19%，对应2018-2020 年PE 估值分别为42 倍、50 倍、42 倍，公司2019-2020 年PE 估值略高于行业同行。未来公司将重点发力正极材料及钨合金深加工业务，尽管2019-2020 年PE 估值略高于可比公司，但公司作为钨及正极材料行业龙头享有一定估值溢价，同时考虑到公司在钨深加工及正极材料业务领域拥有较大成长空间，长期看成长性优于可比公司，给与2019 年目标PE55 倍，目标价15.95 元/股，目标空间9%，首次覆盖，给与增持评级。

    风险提示：正极材料竞争加剧，经济下滑带动钨需求低于预期。