投资要点：

    营收稳定增长，利润空间承压。2018 年10 月23 日，厦门钨业（600549）发布第三季度报告，报告显示2018 年前三季度，公司实现营业收入141.40亿元，同比增长39.4%，其中三季度单季营收54.76 亿元，同比增长38.3%；公司前三季度实现归母净利润4.50 亿元，同比下滑23.42%，其中三季度单季净利润1.46 亿元，同比增长8.1%，环比下滑52.0%。营收显著增长主要受益于公司钨产品和锂电材料销量大幅增长。

    政府补助带来非经常性损益显著增加。公司及其控股子公司三季度获得政府补助1.07 亿元，其中与资产相关4528 万元，与收益相关6131.6 亿元。前三季度公司非经常性损益1.32 亿元，较2017 年同期增长6000 万元。

    钨价下调，公司利润空间承压，四季度有望回暖。国内三季度钨精矿均价10.3 万元/吨，较二季度下滑6.6%。公司钨产品营收占比达到50%，毛利润占比超过70%（2018 年中报数据），钨价下调，公司盈利能力受到影响。三季度单季销售毛利率15.79%，环比下滑5.2 个百分点，同比下降2.96个百分点。9 月底以来，钨价企稳回升，随着国内上游调控持续进行，下游出口旺盛，消费获稳定支撑，四季度钨价有望回升，公司业绩受益回暖。

    锂电材料产能建设顺利推进，产销规模持续扩张。公司当前正极材料产能约1.7 万吨，其中钴酸锂约9000 吨，均处于满产状态。公司未来三元正极材料产能扩张包括：1）厦门海沧基地1 万吨；2）三明基地6000 吨；3）宁德基地2 万吨（其中一期1 万吨在建）。根据公司中报内容，上述项目均已进入设备安装调试阶段，预计到2019 年，公司三元正极材料产能将超过4 万吨，整体正极材料产能达到5 万吨。公司锂电正极材料产能迅速扩张且渠道优势显著，将为公司带来持续盈利扩张。

    业务多点开花，未来盈利空间值得期待。公司当前形成钨钼、正极材料、稀土（磁材）三大业务板块，公司积极推动硬质合金和三元正极材料扩产项目，同时投资建设永磁电机园区，拓展稀土永磁材料业务。未来随着公司在建产能释放和纵深发展，公司盈利和利润空间有望进一步开拓。

    风险因素：宏观经济增速下跌，金属价格下跌，扩产项目不及预期。

    盈利预测及估值：由于主营产品价格下跌造成业绩低于此前预期，我们下调公司2018-2020 年净利润预测为6.71/9.47/11.93 亿元，EPS 为0.47/0.67/0.84 元（原预测0.69/0.89/1.14 元），对应2018-2020 年PE 为27/19/15 倍，结合公司未来业务拓展和产能扩张，给予公司2018 年36倍PE 估值，下调目标价至17.0 元，维持“买入”评级。