一季报净利低于预期

    公司1Q23 实现总收入19.0 亿元（同比+7.4%）；归母净利4.43 亿元（同比+7.1%），低于我们预期（5.45 亿元）。1Q 净利同比增长，主因：1）疫情消退后，出行温和复苏；2）去年同期低基数。相较于21 年同期，1Q 净利下降18%，主因：1）武黄高速在22 年12 月到期；2）特许经营权摊销额调增。业绩低于预期，主因投资收益不及预期以及摊销调整。考虑车流量恢复到潜在水平仍需时间，我们下调2023/24/25 年归母净利预测9/8/8%至人民币24.2/27.3/28.0 亿元。我们基于分部估值法，给予600548 CH/548 HK目标价人民币10.24 元/8.88 港币（前值：人民币11.38 元/10.06 港币）。假设2023 年分红比例为55%（与股东回报规划一致），我们预计2023 年股息为0.565 元/股，折A 股/港股股息率为6.1%/8.8%。维持“买入”评级。

    通行费收入恢复到21 年水平

    公司1Q23 收入同比增长7.4%。其中，通行费收入同比增长11.9%，主因：

    1）疫情消退后，出行温和复苏；2）去年同期低基数。相较于21 年同期，1Q 通行费收入下降7.8%，主因武黄高速在22 年12 月到期。如果剔除武黄高速影响，通行费收入较1Q21 下降0.4%。分项目看，1）外环高速1Q通行费较21 年同期增长40%，主因外环二期通车（2022 年初）拉动全线车流增长；2）清连高速1Q 通行费较21 年同期下降25%，主因广连高速通车（2021 年底）产生持续分流影响；3）其他项目（不含武黄高速）1Q通行费较21 年同期下降2.2%。

    风电运营保持平稳，环保收入大幅增长

    公司1Q23 风力发电收入同比增长1.7%，项目运营平稳。公司有机垃圾运营收入实现大幅增长，主因：1）22 年4 月收购利赛环保；2）子公司蓝德环保运营项目收入同比增长17%，受益于餐饮堂食复苏，刺激餐厨垃圾收运量增加，以及进入运营阶段的项目增多。

    特许经营权摊销调增，投资收益有所下降

    在成本端，广深/广珠西/清连/外环高速特许经营权摊销额有所调整，使1Q23净利润减少0.3 亿元。公司1Q23 投资收益同比减少4%。其中，德润环境下属的重庆水务/三峰环境1Q23 净利润同比变化-26%/+15%；湾区发展下属的广深高速与广珠西线高速表现平淡。相较于21 年同期，广深高速与广珠西线高速1Q23 路费收入下降2%/5%，分部业绩下降35%/29%。

    风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。