春运以来出行强劲复苏，或驱动Q1 成为盈利拐点我们预计22 年Q4 为公司业绩低谷期、23 年Q1 盈利或大幅回升。考虑22年Q4通行费下滑以及湾区发展业绩下滑预告，我们将22年净利润下调10%至人民币21.6 亿元。当下基本面已发生重大转变，春运以来自驾出行强劲复苏，我们上调2023/2024 年净利润12/6%至人民币27.4/30.4 亿元。我们基于分部估值法，给予600548 CH 目标价人民币11.93 元（前值：人民币10.75 元），548 HK 目标价10.29 港币（前值：9.76 港币）。我们预计公司2022/2023 年A 股股息率为5.3/6.9%，港股股息率为7.7/10.0%（假设分红率维持55%）。高股息有吸引力，维持“买入”评级。

    　　22 年Q4 或为业绩低谷期，车流量与费率均有下降2022 年Q4，疫情导致居民出行意愿较差，同时全国高速公路执行货车10%通行费优惠，使得公司Q4 权益通行费收入（可比口径，不含湾区发展）同比降低21%；湾区发展Q4 通行费收入则同比降低31%。同期，全国高速公路客车/货车流量同比下降20%/6%；粤港澳大湾区路网车流量同比降低11%（交通部规划院）。深高速持股71.83%的湾区发展（737 HK）发布业绩预告（3/8）称，2022 年股东应占溢利同比下降61%至2.79 亿元（重述后口径），并将业绩下滑归因于疫情影响、路网分流、汇兑损失。

    　　1-2 月自驾出行显著好转，23 年Q1 有望成为盈利拐点今年春运40 天（1/7-2/15），广东省高速公路车流量同比增长约17%，其中粤港澳大湾区车流量同比增长16%（广东省交通厅）。由于春节错期，今年1 月有7 天对小客车免费通行，去年1 月有1 天免费通行。调整免费天数影响后，我们测算1 月公司权益日均通行费收入同比增长约7.5%（可比口径，不含已到期的武黄高速）。伴随香港与内地全面通关，我们预计粤港澳大湾区的出行强度进一步提高。高速公路货运与制造业景气程度紧密相关。1-2月制造业PMI 已连续超过荣枯线，PMI 回升有望驱动公路货运景气上行。

    　　公司核心路产拟开展改扩建，深中通道开通或带来增量深高速核心资产机荷高速拟实施改扩建，湾区发展的广深高速正在改扩建。

    　　机荷高速和广深高速均为大湾区优质路产，车流量都已基本饱和，2021 年单公里收入达到2839/2333 万元，远超全国/广东省的均值（353/750 万元）。

    　　因机荷改扩建投融资方案未定（公告2022-12-3），我们模型暂未反映该事项。横跨珠江两岸的深中通道（深圳-中山）预计在2024 年6 月建成（深圳卫视）。考虑深中通道与机荷/沿江/广深高速相接，届时路网车流量有望提高。

    　　风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。