投资要点

    　　事件：深高速董事会审议通过机荷高速改扩建工程PPP 项目的议案。项目将原道路6 车道改扩建为双向立体式“8+8”车道，预计建设期4 年，宽限期不超过1 年。改扩建项目为PPP 项目，项目总投资432.9 亿元，建设期政府投资补助150 亿元，引进合作投资人共同投资153 亿元，深高速出资额控制在129.87 亿元。项目改扩建完成之后，预计延长机荷高速25 年特许经营权。后续该项目还需经过深高速及深国际股东大会的批准。

    　　点评：

    　　机荷高速是G15 沈海国家高速公路的组成部分，现线路总长约43 公里，双向六车道，包括机荷东段（清湖至荷坳）和机荷西段（机场至清湖）两段。机荷高速是深圳市高快速路网中重要的东西向通道，也是深圳东、中、西地区快速联系的核心通道，投入运营已超过23 年。随着深圳市及周边区域经济的发展，交通需求迅速增长，给机荷高速发挥正常的快速通行功能带来较大的压力。此外，与机荷高速相接的深中通道预计将于2024 年下半年建成，开通后将进一步增加机荷高速疏导交通的压力。

    　　改扩建项目将延长机荷高速收费期限，实现公司收入可持续发展。机荷高速日均车流量约为12-16 万标准车，日均路费收入约400 万元，近几年对深高速的收入和利润贡献分别约为20%和30%，是公司核心路产之一。改扩建项目前，机荷高速将于2027 年到期，到期后将对深高速收入和业绩　　造成较大影响。改扩建项目完成后，项目收费期限预计25 年，将延长综合剩余特许经营年限；同时设计通行能力将从11.8 万标准车增长到31.5 万标准车，增长近167%，车流量有充足增长空间。考虑到机荷高速已是较为成熟的路产，周围路网情况也较为成熟，预计培育期不会太长，可实现收入的可持续性发展。

    　　项目采用PPP 模式，公司出资额控制在约129.87 亿元。机荷高速改扩建项目总投资额约为432.9 亿元，采取“建设期投资补助+BOT+运营期可行性缺口补助+超额收益分成”的PPP 模式。项目的投融资结构为：

    　　深圳市交通局作为项目实施机构，安排建设期投资补助150 亿元（含土地使用费及拆迁补偿费）；

    　　公司作为社会资本方，筹集项目剩余的约282.9 亿元建设资金，其中公司出资自有资金约129.87 亿元作为项目资本金；

    公司引进合伙投资人深特交投共同投资约153 亿元，深特交投将通过政策性开发性金融工具或其他方式筹集资金14.935 亿元，并另行筹集资金138.09 亿元，按约定收取资产使用费，深特交投投资该项目预期年化投资回报率约为4%。

    　　项目整体投资回报率约为7%，预计全部资金将在5-7 年内出资到位。通过政府方投资补助和引入合作投资人共同投资，公司将出资额控制为约129.87 亿元。

    　　“可行性缺口补助+重新测算原则”保障项目风险可控。项目的回报机制为“使用者付费收入+可行性缺口补助”，可行性缺口补助及其配套的重新测算原则，保障了深高速在该项目上的回报。

    　　可行性缺口补助的回报机制：除使用者付费收入（主要为通行费收入）外，公司可在运营期各年收到政府给予的可行性缺口补助。各年可行性缺口补助基准值为12.65 亿元，每年实际补助根据绩效评价结果确定，最高不超过12.89 亿元。同时可行性缺口补助遵循动态调节的分配机制：

    　　1）若年度通行费收入<预测值的90%，政府最多补贴至预测值的90%；2）若年度通行费收入＞预测值的110%，则110%-120%的部分政府与公司按1:1 共享；高于120%的部分全部由政府享有。

    　　重新测算原则：若最终获批复的收费期短于25 年，政府按“恢复相同经济地位”原则重新测算可行性缺口补助或改变动态调节金额给予公司相应补助。

    　　改扩建项目期间预计对车流量影响较小：改扩建过程中，公司可合理安排地面层和立体层工程施工和交通组织方案，最大程度降低施工对车流量的影响。

    　　同时，考虑到公司外环高速与机荷高速整体走向平行，预计将有部分车流量分流至外环高速。

    　　改扩建项目将有效提高公司资产质量，投资支出对公司财务影响较小，项目完成投入使用后有望增厚公司收费公路主业业绩。改扩建项目完成后，机荷高速将由双向六车道升级为双向立体式“8+8”车道，将有效满足粤港澳大湾区建设和珠三角一体化的交通需求，同时，公司可有效提升资产质量，通过延长路产的综合剩余特许经营年限，进一步巩固收费公路主业的优势。公司财务方面，建设期内公司增加投资支出约129.87 亿元，同时增加特许经营无形资产约129.87 亿元，并分别增加建造服务收入和建造服务成本约129.87 亿元。尽管改扩建工程对车流量有不利影响，但整体对归母净利润基本没有影响。营运期内，项目初步预计平均每年实现营业收入约16 亿元，税前利润约8 亿元，故项目完成投入使用后，有望助力公司收费公路主业收入和业绩的增长。

    　　投资策略：我们预计2022 年-2024 年，公司高速公路主业业绩将随着疫情缓和趋于稳定，2022 年初新通车的外环二期项目也将持续释放业绩。未来机荷改扩建项目完成后，公司核心路产质量提升，在粤港澳大湾区核心区域的布局不断完善，收费公路主业不断深化发展；此外公司也持续推进大环保领域投资布局，未来几年公司业绩有望稳步增长。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年可实现归母净利润22.38 亿元、25.43 亿元、27.01 亿元，EPS 为1.03、1.17、1.24 元；10 月13 日收盘价对应PE 分别为7.8、6.9、6.5 倍。若维持55%分红率，相对2022 年10 月13 日收盘价8.01 元，A 股股息率分别为7.0%、8.0%、8.5%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行、疫情等导致车流量下降，行业受到管控政策变化影响，改扩建项目建设不及预期，股东大会决议不通过等。