年报净利超预期，外环高速与木垒风电驱动盈利增长2021 年，深高速实现归母净利人民币26.06 亿元，同比增长26.85%，高于我们预期（人民币23.5 亿元）和彭博一致预期（人民币24.8 亿元）。盈利增长的主要原因是：新开通的外环高速与新收购的木垒风电项目贡献盈利增量。公司宣布拟派发2021 年度股息人民币0.62 元/股（分红率55.9%），对应600548 CH/548 HK 的股息率为6.6%/9.8%。综合考虑风电运营项目投资回报显著（正面）以及1Q22 深圳受疫情影响较大（负面），我们上调2022/23 年归母净利5.6/0.4%至人民币27.36 亿/29.24 亿元，并且引入2024年预测人民币30.78 亿元。我们基于分部估值法，给予600548 CH 目标价人民币11.3 元, 548 HK 目标价11.6 港币，维持“买入”评级。

    外环高速车流量强劲

    路费收入占2021 年总收入54%，同比增长34%，受益于外环高速在2020年底开通。外环高速2021 年贡献净利润人民币5.33 亿元，占归母净利20.5%，项目ROE/ROA 为8.2/6.7%。因湖南湖北出台关于2020 年免收车辆通行费补偿事宜的通知，公司对长沙环路/益常/武黄高速确认了收入，三条路2021 年收入同比增长103/52/57%。公司主要路产机荷东/机荷西高速2021 年收入同比减少0.25/9.39%，受到外环高速开通的分流影响；公司其他路段收入稳健增长。

    风电运营项目投资回报显现

    公司2021 年大环保收入占总收入16.5%。其中，清洁能源收入同比下降57%。在“风机抢装潮”后，南京风电的风机设备销售下滑。但在风电运营方面，公司新收购新疆木垒299MW、永城助能32MW、中卫新唐49.5MW。

    木垒风电项目2021 年贡献盈利人民币1.32 亿元，占归母净利5%，ROE约13%。固废处理收入同比增长3%，较为平淡。因南京风电和蓝德环保未完成业绩对赌，公司计提应收业绩补偿人民币2.1 亿元，同时计提商誉减值损失约人民币1.1 亿元。

    双主业均处于扩张期，2022-2024 年资本开支较重公司预计2022-2024 年资本开支合计人民币109 亿元，包括公路与固废项目的建设支出、对湾区发展 (737 HK) 的并购投资。公司2021 年末资产负债率54%，在收购湾区发展后，我们预计2022 年末资产负债率提高至58%。

    风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期。