事件：公司发布2021 年报。公司2021 年实现营业收入约109 亿元，同比增长35.5%；实现归母净利润约26.1 亿元，同比增长约26.9%；实现扣非归母净利润约23.4 亿元，同比增长约19.3%。公司拟派发现金股利（税前）0.62 元/股，现金分红率约56%，近三年现金分红率保持在45%以上。

    　　内生+外延，收费公路业务收入重归增长。国内疫情防控效果较好，公司的收费公路业务已基本恢复正常，2021 年公司控股的收费公路（剔除外环项目、龙大高速）的日均合计车流量较19 年同期增长19.2%，日均路费收入较19 年同期增长5.6%（公司在2021 年确认了长沙环路、益常高速和武黄高速疫情期间通行费补偿的收入）；另外加上外环一期的通车和收购的龙大高速并表，公司2021 年收费公路业务实现营业收入58.9 亿元，较19 年同期增加29.0%。

    　　收费公路业务毛利率同比快速恢复。公司2021 年收费公路业务毛利率为49.1%，同比2020 年增加4.3pct，较2019 年同期仅下降1.2pct，主要是因为新开通运营的外环高速一期经营效益较好，以及大部分附属收费公路收入增长。

    　　收费公路业务持续扩张，收购湾区发展提升盈利水平。公司机荷高速改扩建的初步设计方案（8+8 双层复合通道）及概算已获交通运输部批复，公司正在积极开展施工图修编及招标等相关工作；阳茂改扩建（四改八）工程已完工，2021年12 月16 日正式开放通行；公司外环二期已于2022 年1 月1 日通车，同时已开始外环三期的前期工作；另外公司已完成湾区发展（0737.HK）71.83%的控股权的收购（总成本不超过105 亿港元），湾区发展运营广深高速、西线高速，以上公路位于粤港澳大湾区核心区域，区位优势明显，同时广深高速也能与公司运营的沿江高速等深圳区域公路产生协同效应，进一步提升公司的盈利能力。

    　　公司风力发电业务保持扩张。公司2021 年清洁能源业务、固废资源化管理业务分别实现营业收入7.1 亿元、8.7 亿元，分别同比变化-57.2%、+3.2%，主要原因是南京风电受“风机抢装潮”后市场竞争加剧、存量项目实施缓慢及增量订单延期实施等诸多因素影响；风电业务继续扩张，截至2021 年底，公司投资和经营的风电项目累计装机容量达648MW，21 年风电贡献收入约5.8 亿元，同比增长144%。公司2021 年大环保业务合计贡献毛利约4.7 亿元，同比下降2.6%。

    　　房地产业务毛利同比下降。公司2021 年确认房地产销售收入3.0 亿元，实现毛利约1.6 亿元，同比下降10.8%，主要原因是贵龙开发项目交房数量有所减少。

    　　投资建议：公司收费公路储备项目丰富，大环保业务保持扩张，在公司存量收费公路业务恢复增长的背景下，未来公司盈利将重回增长轨道。暂不考虑H 股增发及收购湾区发展的影响，我们上调公司22-23 年EPS 0.9%/2.5%分别至1.24/1.31 元，新增24 年EPS 为1.35 元，维持公司A、H“增持”评级。

    　　风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。