事项：

    　　4 月26 日，公司发布2024 年一季报，公司实现营业收入189.57 亿元，同比增长44.73%；归母净利润7 亿元，同比增长59.48%；扣非归母净利润7.1 亿元，同比增长61.53%；经营活动现金净流量17.34 亿元，同比增长185.93%。

    　　评论：

    　　金价上行叠加银泰并表加持，Q1 业绩大幅增长。2024 年第一季度，国内黄金均价为489 元/克，同比增长16.3%，环比增长3.9%，公司积极生产，自产金和外购金产量稳步增长。24 年一季度，公司自产金产量11.91 吨，同比增长26.89%，考虑银泰黄金一季度矿产金产量1.98 吨，则山金体系除银泰外矿产金产量为9.93 吨，相比去年一季度矿产金总产量增长6%；公司外购金产量19.9 吨，同比增长40.5%；小金条产量7.15 吨，同比下降10.9%，受益于黄金价格上行及银泰黄金并表的加成，公司一季度实现毛利润27.6 亿元，同比增长45.4%，实现归母净利润7 亿元，同比增长59.48%，其中包含了归属于永续债持有人的利息0.996 亿元，扣除永续债利息后，一季度归属于公司普通股股东净利润为6 亿元，其中银泰黄金一季度实现归母净利润5.03 亿元，对公司贡献净利润约1.45 亿元。受购销业务产生的现金净流入同比增加，公司经营活动现金净流量17.34 亿元，同比增长185.93%。

    　　公司持续深化降本增效，一季度期间费用率同环比双降。2024 年一季度，公司四大期间费用率仅为5.6%，同比和环比均下降2.1pct，期间费用总额为10.68亿元，同比增长6.1%，环比下降22.8%。其中研发费用0.95 亿元，主要受研发投入增加影响，同比增长40.49%；销售费用0.39 亿元，受子公司销售佣金增加所致，同比增长60.94%；管理费用为6 亿元，同比增长0.9%；财务费用为3.34 亿元，同比增长4.3%。此外，公司投资收益-0.22 亿元，同比下降128.34%，主要受子公司金融产品投资收益较上年同期减少所致；公允价值变动净收益0.09 亿元，同比增长111.85%，主要受子公司黄金期权公允价值变动较上年同期增加所致；所得税3.16 亿元，同比增长98.2%，主要受子公司盈利增长计提所得税增加所致；受购销业务产生的现金净流入同比增加，公司经营活动现金净流量17.34 亿元，同比增长185.93%。

    　　投资建议：考虑金价上行，我们预计山东黄金2024-2026 年实现归母净利润39.08 亿元、45.41 亿元、59.01 亿元，分别同比增长67.9%、16.2%、30.0%。

    　　估值方面，我们采用历史估值法进行估值，2022 年9 月以来的PE 平均值为61倍，负一倍标准差为47 倍，选取47 倍PE 为2024 年目标估值，对应市值为1837 亿元，对应股价为41.06 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：1、矿权整合开发进度不及预期；2、美联储降息进度不及预期；3、矿山生产成本超预期。