资源禀赋优异，黄金龙头乘风起航

    　　公司行业龙头地位稳固，黄金产量、储量均位于行业前列，山金集团注资潜力较大，在建工程投产将进一步释放产能，受益于金价上行，黄金龙头乘风起航。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为23.84、32.62、43.76 亿元，考虑定增摊薄的EPS 分别为0.47、0.64、0.86 元；对应2024 年1 月9 日收盘价的PE 分别为47.9、35.0、26.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　股权架构稳定，并购扩充版图

    　　山东黄金成立于2000 年1 月，实控人为山东省国资委，股权集中、稳定，2003年于A 股上市，2018 年于H 股上市。山东黄金2008 年开始境内并购，2017 年开启海外并购，截至2022 年底，山东黄金拥有境内金矿14 座，境外金矿2座，黄金储量565.18 吨，权益黄金储量497.47 吨，黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。

    　　矿山恢复生产，经营业绩修复

    　　2021 年因山东省金矿安全检查整顿，省内部分矿山停产，经营业绩遭受冲击。

    　　2022 年，矿山生产与经营利润同步恢复。2021-2022 年公司为应对经营性现金流下降大幅增加长期借款，资产负债率上升，但维持在可控水平。2023 年，随矿山全面复产公司经营业绩有望得到进一步提升。

    　　立足四大优势，静待龙头启航

    　　聚焦黄金，业务纯度高。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，自产金贡献主要毛利，黄金业务纯度在同业中排名第一。内生整扩，实现扩界充能。公司重视项目建设，积极整合省内资源，促进原有矿山提能增储，开展包括三山岛金矿采选产能15000 吨/日扩建、赤峰柴矿2000 吨/日扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合等工程，现有建设项目达产后共计增加年采选产能908 万吨。外延并购，增大资源储量。山金集团注资潜力较大，“十四五”规划矿产金产量达80 吨，未来可期；控股银泰黄金，强强联合，实现资源增储和业务协同。成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，省外布局再下一城；海外收购贝拉德罗金矿与卡蒂诺金矿，两者增加权益黄金储量共计217 吨。降本增效，提高黄金产量。公司加大科研投入，实施降本增效，三费费率同比下降4.76pct。公司矿产金产量稳步增长，2022 年矿产金产量38.67 吨，规模位列行业第一梯队。

    　　风险提示：工程进展不及预期；产品价格波动；美联储货币政策波动。