2023 年三季度公司业绩维持强势，主要得益于金价走强和降本增效。通过胶东地区黄金基地建设、海外矿山建设、银泰黄金探矿增储等内探外购工作，公司黄金产量增长潜力凸显。我们看好山东黄金的配置价值，维持公司2023 年A 股/H 股目标价分别为34 元/股和23 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    2023 年三季度公司业绩维持强势。2023 年前三季度，公司实现营收413.23 亿元，同比增长3.75%，归母净利润13.45 亿元，同比增长94.12%。公司三季度单季实现营收138.98 亿元，同比增长38.95%，环比下降2.99%，归母净利润4.65 亿元，同比上升239.59%，环比上升5.44%。公司业绩呈现稳步增长态势。

    黄金产量维持高位，毛利水平有所上升。2023 年前三季度，公司矿产金产量为29.7 吨，同比略降2.0%。2023 年三季度单季，公司矿产金产量为10.1 吨，同比增长10.7%，环比基本持平。前三季度，公司完成2023 全年计划的74.9%，生产进度符合公司全年规划。2023 年三季度，上金所黄金现货价格为459.7 元/克，同比上升19.6%，环比上升2.7%。受益于此，同期，公司销售毛利率达到17.46%，同比上升1.67pcts，环比上升3.94pcts，盈利水平有所上升。

    精益管理持续推进，降本增效成果突显。公司深入推进“全员、全岗位、全要素、全过程”的系统性降本增效工作。2023 年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.89/17.95/3.19/11.17 亿元， 同比变动-34.56%/-19.54%/+11.15%/+44.69%；费用率分别为0.22%/4.34%/0.77%/2.70%，同比变动-0.13/-1.26/+0.05/+0.76pcts。销售及管理费用下降带动公司期间费用下降3.09%至33.20 亿元，期间费用率下降0.57pct 至8.03%。

    内外联动跨越提升，资源优势不断深化。内增方面，公司持续发力探矿增储，上半年焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58/2.50/1.85/1.07 吨。此外，2023 年6 月，山东省自然资源厅专家评审初步认定控股股东山金集团所属西岭探矿权范围内新增金金属量约200 吨，累计金金属量约580 吨。根据山金集团与山东黄金之间的避免同业竞争承诺，后续西岭项目有望注入山东黄金。外扩方面，公司下属甘肃金舜矿业有限责任公司成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，8 月公司公告下属蓬莱矿业拟收购金创集团所属3 宗矿业权。此外，公司7 月完成对银泰黄金股份的收购，8 月银泰黄金召开股东大会，选举后者的新任董事长，董事会、监事会成功改组，项目圆满完成。

    公司黄金产量有望维持高速增长。公司是国内黄金行业龙头企业，我们预计其未来黄金产量增长将主要来自：1）2022 年6 月，公司宣布拟定增募资99 亿元推进焦家金矿整合开发，公司预计项目建成达产后年产黄金18.85 吨。新城和三山岛金矿整合开发料亦将为公司贡献显著增量。截至2023H1，三山岛副井工程井筒掘进累计完成1035 米，完成井筒设计深度的54%，胶东世界级黄金基地建设有序推进。2）加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山选厂建设详细设计工作持续进行，长周期设备已全部完成采购，场平工作即将完成，矿山辅助工程按计划正常推进。3）银泰黄金2022 年生产黄金7.06 吨。据公司公告，银泰黄金矿山周边及深度具备较大探矿前景，资源储量及产量增量可期。

    风险因素：黄金价格大幅波动风险；资产注入不及预期；省内矿山整合不确定性的风险；海外资产运营的风险；探矿增储不及预期风险。

    盈利预测、估值与评级：2023 年三季度公司业绩维持强势，主要得益于金价走强和降本增效。通过胶东地区黄金基地建设、海外矿山建设、银泰黄金探矿增储等内探外购工作，公司黄金产量增长潜力凸显。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为21.0 亿/28.8 亿/37.2 亿元。我们选取银泰黄金、赤峰黄金和 紫金矿业作为A股黄金行业可比公司，当前可比公司Wind 一致预期对应的2023年平均PB 为3.5 倍。考虑到公司是国内黄金行业的龙头企业并且具备黄金产量高速增长的预期，给予公司2023 年A 股4.4 倍PB 估值，维持公司2023 年A股目标价34.0 元/股。考虑到较弱的流动性导致H 股相对A 股存在一定折价，给予公司2023 年H 股2.6 倍PB 估值，维持公司2023 年H 股目标价23.0 港元/股。维持公司A/H 股“买入”评级。