事件：山东黄金发布2023 年半年报。报告期内，公司实现营收274.25 亿元，同比降8.05%，实现归母净利润8.80 亿元，同比增58.26%，扣非归母净利润8.82 亿元，同比增44.42%。单季度来看，2023 年Q2，公司实现营收143.27 亿元，同比降12.35%，环比增9.38%，实现归母净利润4.41 亿元，同比增83.00%，环比增0.48%。

    　　报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。

    　　从量方面来看，报告期内，公司矿产金产量为19.57 吨（同比降7.46%），矿产金产量占全国总产量的13.98%。矿山方面，公司推进大型化智能化采掘作业模式革新，提高生产作业率，降低采矿损失率和贫化率。

    　　从价方面来看，2023 年H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE金均价434.29 元/克，同比上涨10.61%。

    　　公司通过精细化运营管控进行降本增效，费用管控能力较好。2023 年H1 公司期间费用率为7.21%，较去年同期降0.66pcts，具体来看：1）公司销售费用同比下降41.38%至0.59 亿元，销售费用率由0.34%→0.22%，下降0.12pcts；2）报告期内，职工薪酬同比降14.52%至6.73 亿元，无形资产摊销同比降94.25%至0.24 亿元，管理费用同比降32.92%至10.56 亿元，管理费用率由5.28%→3.85%，下降1.43pcts；3）利息支出同比增加37.67%至7.02 亿元，公司2023 年H1 财务费用6.98 亿元，同比增39.83%，财务费用率由1.67%→2.55%，上升0.87pcts。

    　　内增外扩，公司资源实力持续增强，并开始加速向经济优势转化。

    　　对外积极开展资源并购：1）公司与甘肃省资产管理有限公司共同设立的甘肃金舜矿业（公司持股60%）于5 月竞拍获得甘肃大桥金矿采矿权，竞价约为8.66 亿元。大桥金矿证载规模49.50 万吨/年，估算工业矿体拥有金金属量22.13 吨，品位3.27 克/吨。2）7 月，公司完成对银泰黄金控制权的收购，合计持有银泰黄金约23.1%股权，成为银泰黄金的控股股东。通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在国内黄金行业的领先地位。截至2022 年底，银泰黄金拥有金金属量166.20 吨（不包含地表存矿）。

    　　对内持续发力探矿增储：1）上市公司层面，2023 年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58 吨、2.5 吨、1.85吨和1.07 吨，公司资源优势持续增强。2）集团层面，山东黄金集团对所属西岭金矿进行了勘探工作，最终探明金金属量592.186 吨，在避免同业竞争的承诺下，集团黄金储备或保障上市公司未来资源优势。

    　　黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。

    　　盈利预测与投资建议：随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。暂不考虑银泰黄金并表影响下，假设公司2023-2025 年黄金产量分别为40/42/47 吨，2023-2025 年黄金均价假设分别至440/450/460 元/克。预计2023-2025 年公司归母净利润分别23.92/31.83/43.25 亿元（之前预计为29.24/34.71/43.40 亿元），目前股价为26.34 元，对应PE 分别49/37/27倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。