核心观点：

    23Q2 归母净利环比增0.5%，业绩符合预期。据公司半年报，23H1 公司实现归母净利8.8 亿元，同比增58.3%，其中莱州公司、赤峰柴矿、恒兴黄金23H1 分别实现净利润8.42、1.36、1.00 亿元；Q2 公司实现营收143 亿元，同比降12.3%，环比增9.4%；实现归母净利4.4 亿元，同比增83.0%，环比增0.5%；经营活动净现金流5.2 亿元，同比降61.5%，环比降15.0%；资产负债率62.6%，环比增2.1PCT，较年初增3.1PCT，公司Q2 业绩整体符合预期。

    国内矿产资源生产稳定，贝矿产量品位环比双升。据公司半年报，Q2公司矿产金产量10.19 吨，同比降13.1%，环比增8.5%；其中国内产量8.51 吨，同比降14.2%，环比增5.7%。据巴里克季报， Q2 贝矿产量1.68 吨，同比降6.9%，环比增25.6%；入选品位0.61 克/吨，环比增10.9%；AISC、销售成本、现金成本分别为1599、1424、999 美元/盎司，同比分别降9.2%、10.3%、3.5%。公司持续推行“内生+外延”发展战略，国内整合和扩产、海外新建产量增量有望逐步兑现。

    盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年EPS 分别为0.53/0.77/1.06元/股，对应最新收盘价的PE 分别为48.4/33.7/24.4 倍。考虑到金价仍处于中长期上行通道中，公司矿产金增量预期明确，资本开支和并购能力较强，我们认为给予公司2023 年50 倍PE 估值较为合理，对应A 股合理价值26.73 元/股，按照公司8 月29 日A/H 股溢价，对应H股合理价值16.30 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示。金价波动的不确定性；贝矿转采区及国内胶东矿山向深部开采导致的成本上升风险；汇率波动的不确定性；地缘政治风险；新建扩建项目进度不及预期的风险。