事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入503.06 亿元，同比增长48.24%；实现归母净利润12.46 亿元，去年同期为亏损1.94 亿元；实现扣非归母净利润13.04 亿元，去年同期为亏损5.53 亿元；实现基本每股收益0.20 元/股，去年同期为-0.09 元/股。2022 年第四季度实现营业收入104.78亿元，环比增长4.75%，同比减少35.42%，实现归母净利润5.53 亿元，环比增长303.42%，同比减少51.65%。

    　　主力矿山顺利复工，量价齐升、成本下行带动业绩增长。从销量来看：

    　　2022 年销售自产金38.72 吨，同增47.79%，主要得益于原矿入选品位的提升（提升0.11 克/吨至1.23 克/吨）以及主力矿山复产，特别是焦家金矿由21 年的4.56 吨提升至10.04 吨，成为国内首家年产黄金超过10 吨的单体矿山；从售价来看：自产金销售均价392 元/克，较21 年增加18.87 元/克，涨幅5.06%，主要系全球金融市场避险情绪升温带动金价上涨；从成本来看：克金成本为222.20 元/克，较21 年降低42.48 元/克，降幅为16.05%，主要系恢复正常生产后主力矿山降本增效。金价上涨叠加降本增效，公司克金毛利达到170 元/克，较21 年增长61 元/克，涨幅为56.52%，同时自产金销量大增助力2022 年公司业绩迎来全面反弹。

    　　内延+外伸同步发力，公司黄金产量具有增长潜力。内生增长方面：焦家金矿整合完成后矿产保有资源量为12,611.45 万吨，Au 平均品位为3.51 克/吨，金金属量442.24 吨。项目达产后预计平均年产金精矿18.85 金吨（技改前满产下年产金8.26 吨）。按照金价400 元/克（金精矿385 元/克）估算，预计实现净利润33.03 亿元，金价每上涨10 元/克，净利润增加1.36 亿元。于2021 年3 月收购的卡帝诺资源100%股权，金储量157.2 吨，品位1.13 克/吨。目前该项目已进入前期施工阶段，预建设期为1 年半。达产后预计平均年产黄金8.66吨，生产成本895 美元/盎司。外延并购方面：公司拟127.6 亿元收购银泰黄金20.93%股权，目前该项目已获得国资委批复。2022 年银泰黄金实现营收83.82亿元，归母净利润11.24 亿元，收购完成后并表提升公司黄金产量及业绩。此外，公司2022 年11 月发布公告，山东黄金集团将于2025 年前将涉及同业竞争的资产优先注入公司，目前山东黄金集团共拥有34 处境内金矿探矿权，合计资源量659.55 吨，13 处国内的金矿采矿权，探明资源量124.85 吨。其中西岭村金矿探矿权资源量382.58 万吨，且矿区仍未闭合存在进一步增储空间。

    　　按照30 年开采周期估算，未来有望年产黄金10 吨以上。在内生+外延同步发力下，公司黄金产量有望持续提升。

    　　加息暂缓预期叠加避险情绪升温，金价有望开启牛市。美国2 月CPI 同比上涨6.0%，已连续第八个月下降，PPI 也实现超预期回落。多项数据表明，美联储加息已卓有成效，后市对其加息暂缓预期增强，利好金价。此外，在数次加息后，美欧国家银行系统的风险逐渐暴露，硅谷银行和瑞信相继“爆雷”，避险需求井喷，金价乘势上涨。公司作为国内自产金龙头企业，主业高度集中，　　2022 年毛利润中92.74%来自自产金业务。金价上涨形势下，公司盈利水平有望得到提升。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入545.49/576.10/586.00 亿元，归母净利润20.94/27.60/29.44 亿元。对应PE 分别为45.58/34.59/32.42 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：海外项目建设不及预期；金价不及预期；原材料及能源价格大幅上涨；资产收购不及预期