核心观点：

    受矿山停产影响，21 年归母净利大幅下降。据年报，公司2021 年实现营收339.35 亿元，同降46.70%；实现归母净利-1.94 亿元，同比减少22.18 亿元。其中，Q4 实现营收162.26 亿元，归母净利11.43 亿元。业绩大幅下滑主要是受山东地区矿难事故影响（非公司所属矿山），公司部分矿山停产检查。

    矿山已基本复产，未来省内扩张可期。2021 年公司矿产金产量24.78吨，同比减少13.98 吨，降幅36.06%，目前除了玲珑金矿和蓬莱矿业已基本完成复产。截至21 年底，公司权益黄金资源量1280.65 吨，权益黄金储量499.62 吨，其中省内权益黄金资源量和储量占比分别为69%和48%。21 年公司完成收购莱州章鉴、天承矿业、鲁地金矿、地矿来金和鸿昇矿业，未来省内的外延并购和内生增产的扩张仍可期。

    成本控制仍是挑战。2021 年公司国内和海外的矿产金生产成本分别为269 元/克和253 元/克，过去5 年均连续增长，成本控制面临挑战。海外方面产能逐步提升将缓解成本压力，国内莱州区域优质金矿的扩产或将带动生产成本的下降。

    盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司22-24 年EPS分别为0.65/0.70/0.80 元/股，对应最新收盘价的PE 分别为33/31/27倍。考虑到公司国内山东地区的扩张潜力，参考可比公司，给予公司22年50 倍PE 估值，对应公司A 股合理价值为32.50 元/股，按照当前AH 股溢价比例，对应H 股合理价值为23.22 港币/股，给予公司A/H股“买入”评级。

    风险提示。美联储货币政策的不确定性；新冠疫情的发展可能造成金价大幅波动；海外矿山所在国的国别和法律风险。