2020 年业绩低于我们预期

    　　公司公布 2020 年业绩：收入 637 亿元，同比+1.65%，归母净利22.57 亿元（对应每股盈利 0.5 元），同比+75%，扣非归母净利 23.56亿元，同比+82%，盈利同比上升主要由于金价上涨。4Q20 公司收入 100 亿元，归母净利 4.14 亿元，同比/环比+21%/-40%，扣非归母净利 5.17 亿元，同比/环比+43%/-25%，盈利低于我们预期，主要由于 4Q20 金价环比下跌及 2H20 矿产金产量环比减少。

    　　评论：1）黄金均价同比+27%。2020 年 Comex 黄金均价同比+27%至 1772 美元/盎司，我们认为黄金价格的大幅上涨或是推动盈利提升的主要原因。4Q20 Comex 黄金均价为 1877 美元/盎司，同比/环比+27%/-1.8%。2）矿产金产量同比下降。2020 年公司矿产金产量 37.8 吨，同比-2.32 吨或 5.8%，其中国内/国外矿产金产量同比-1.1%/-18%，受疫情影响，公司矿产金产量同比下降。2H20 公司矿产金产量 17.8 吨，同比/环比-9%/-11%。3）平均入选品位略降。2020 年选矿处理量完成 2945 万吨，同比+73 万吨或 2.5%，原矿品位 1.48 克/吨，同比下降 0.05 克/吨或 3.1%。2020 年国内企业/贝拉德罗金矿黄金选冶回收率为 91.45%/73.26%，同比+0.38/-4.45ppt。4）2020 年管理费用同比+5.08 亿元，主要由于职工薪酬及租赁费增加，销售费用同比-43%或-0.81 亿元，主要由于期货公司销售佣金减少。5）2020 年投资+公允价值变动净收益同比+2.27 亿元至 2.38 亿元。6）2020 年经营性现金流净流入 58.10亿元，同比+16.39 亿元，投资性现金流净流出同比+41.12 亿元，筹资活动现金净流入同比+22.60 亿元。7）公司 2021 年投资预算总额 95 亿元，其中建设项目投资 12 亿元，维持性投资 43 亿元，股权投资 36 亿元（含换股投资约 21 亿元）。

    　　发展趋势

    　　公司“十四五”目标：2021-23 年完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 13 吨，通过勘探+并购增加 650 吨资源量；2024-25 年完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 10 吨，莱州基地新增产量12-13 吨，通过勘探+并购增加 800 吨资源量，早日跻身世界前 5。

    　　受安全检查影响，部分矿山仍未复产。受 2021 年年初山东金矿安全事故影响，2 月起公司所属山东省内矿山按要求开展安全检查。

    　　截至 3 月 29 日，仍有四家企业和玲珑金矿部分矿区尚未复工复产，未复产的四家企业 2020 年合计产量占公司矿产金产量约 9%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于黄金价格等假设调整，我们下调 2021 年净利润 44%至 19 亿元，引入 2022 年盈利预测 20 亿元。当前 A 股股价对应 2021/22年 3.1 倍/3.0 倍市净率。A 股我们维持跑赢行业评级，但下调目标价 23%至 27 元，对应 3.9 倍 2021 年市净率和 3.8 倍 2022 年市净率，较当前股价有 26%的上行空间。

    　　风险

    　　黄金价格超预期下跌。