国内黄金巨头，兼备成长属性。我们认为“规模大”和“高增长”是公司矿产金业务最主要的特点。公司2005 年至2019 年矿产金产量CAGR 可以达到16.10%，2014~2019 年复合增速也有8.32%。2020 上半年在全球疫情的大背景下公司仍保持稳定生产，实现矿产金产量20.0 吨，同比仅减少0.51吨，其中国内矿产金同比增长0.56%，国外受影响较大矿产金产量同比下滑12.0%。同时公司上半年先后与加拿大特麦克资源公司、澳大利亚卡帝诺资源公司签订收购协议，目前收购工作正在推进中，为实现“十三五”战略目标而奋斗。

    　　内部挖潜+外部并购，资源版图扩张在路上。我们认为资源禀赋是矿山企业核心竞争力强弱的主要体现。根据上海证券报资讯，世界黄金储量主要分布在三大成矿带：1、南非；2、中亚；3、山东的胶西北成矿带。胶东半岛金矿集中了全国1/4 的黄金资源储量，而其中90%以上又集中分布在招远、莱州地区。山东黄金主要矿山坐落于此。同时山东黄金背靠控股股东山东黄金集团，拥有强大的资源实力做背书。公司拥有集团优质资源的优先购买权，我们认为集团的优质资源也是未来上市公司主要增长驱动力之一。截至2019 年底山东黄金集团拥有黄金保有储量1953.09 吨（其中上市公司体外1069.2 吨），矿产金产量47.93 吨（其中上市公司体外7.81 吨）。

    　　黄金：通胀回归均值和美元贬值压力。现货黄金自今年8 月7 号创下历史新高的2075 美元/盎司以来已调整了4 个多月，原因我们认为这一轮金价上涨更多源于空前规模的货币财政刺激，而涨跌同源，在疫苗为疫情的结束增加确定性的同时，也不免引起市场对刺激政策力度减弱的担忧。

    　　我们认为政策方面货币政策在目前政府杠杆率持续高企的背景下很难有收紧的迹象，或更多是维持宽松，而财政政策方面民主党较共和党力度更大。同时未来金价的胜负手可能更依赖通胀的均值回归，以及美元的贬值压力。

    　　盈利预测与估值。我们从产量、成本和弹性三个维度分析山东黄金的行业比较优势：1、产量：本质还是资源的扩张速度。我们认为公司兼有先天的资源增储优势（主要矿山坐落在世界第三大成矿带，以往优异的资源增储成绩和现在开发的三山岛-西岭金矿可见一斑）和优秀的资本运作能力及海内外并购经验（收购阿根廷贝拉德罗金矿），可以说兼具资源端的“地利”和“人和”。

    　　集团也有望2020 年迈入世界前十的行列；2、成本：公司是国内成本最低的矿产金生产商之一，体现在矿石品位较高和资源集中度高带来的规模优势。

    　　我们认为随着资源端的持续探采，单个矿体矿产金产量的逐渐增加，这种规模优势将愈发凸显；3、弹性：公司2020 年H1 毛利中黄金贡献93%，业务纯。我们认为在通胀抬头，美元走弱的背景下，公司将最大程度受益金价上涨。我们预计公司2020~2022 年eps 分别为0.64 元、0.88 元、1.00 元，参考可比公司估值给予公司2021 年38~42 倍PE，对应合理价值区间33.57~37.10 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。1、联储宽松政策不及预期；2、矿山探采进度不及预期。