2020 年Q3 公司实现归母净利润6.9 亿元，同比+104.4%，位于业绩预告中枢，符合预期。公司黄金产量依旧稳健，整体矿产金克金成本趋于稳定，伴随金价上涨，盈利弹性逐步释放。莱州世界级黄金基地的建设增加国内黄金产量，叠加公司拟收购TMAC、Cardinal Resources 和恒兴黄金，预计五年实现再造一个山金的目标。作为黄金板块核心资产，给予公司2021 年40 倍PE，维持目标价38.2 元，维持“买入”评级。

    　　公司三季度业绩同比增长104.38%，单季利润续创7 年新高。根据公司公告，2020 年前三季度公司实现营业收入536.6 亿元，同比减少17.4%；归母净利润18.4 亿元，同比+94.6%；扣非归母净利润18.4 亿元，同比+96.9%，整体业绩位于业绩预告17.5-19.5 亿元的中枢，符合预期。其中第三季度公司实现归母净利润6.9 亿元，同比+104.4%，环比+17.2%。

    　　影响公司利润的主要因素有：1）我们测算Q3 克金成本约197 元/克，环比上半年小幅增长约1.5%；2）2020Q3 黄金均价413.5 元/克，同比/环比分别+23.5%/+7.8%，受益于黄金价格升高，公司三季度毛利率为10.54%，环比+0.37pct，对应的毛利润21.7 亿元，环比上升2.3 亿元；3）2020Q3 公司财务费用1.98亿元，环比下降9.8%；4）2020Q3 公司管理费用率和研发费用率分别为3.07%和0.15%，环比均基本持平；5）2020Q3 公司所得税费用2.85 亿元，环比增加1.27 亿元，综合所得税率环比上升7.5pct 至27.3%。

    　　世界级金矿企业的资源版图已形成，黄金板块核心资产具备持续的配置价值。

    　　若连续收购TMAC、Cardinal Resources 和恒兴黄金完成后，山东黄金将拥有黄金权益储量/资源量573/1344 吨，增长85.4/52.0%，黄金资源实现大幅增长。

    　　我们预计山东黄金2021/2023/2025 年合并口径的产量将从收购前的46.3/55.9/59.0 吨增长至53.2/75.6/80.8 吨，对应2019-2025 年CAGR 为9.4%，至2025 年黄金产量位居全球前五，实现五年再造一个山金的目标和山东黄金集团的“十四五规划”。公司作为黄金板块核心资产，上涨周期中的金矿扩建、资产注入和外延并购增厚公司的业绩弹性，配置价值凸显。

    　　风险因素：黄金价格波动风险，资产注入不及预期，并购交易不确定性风险。

    　　投资建议：公司作为黄金板块核心资产，量价齐升带动业绩快速增长。暂不考虑三项收购给公司的业绩贡献，我们维持公司2020-2022 年归母净利润为29.0/41.4/48.5 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为0.67/0.95/1.12 元。给予公司2021 年40 倍PE，维持公司目标价38.2 元和“买入”评级。