公司拟以协议安排的方式收购新疆最大金矿项目恒兴黄金全部股份。多笔收购完成后，公司权益资源量/储量将增长至1344/573 吨。金山金矿可年产黄金2-3 吨，受益于浅层低品位金矿的扩产前景，望助力山东黄金2025 年实现80.8 吨产量，迈入世界金矿公司前五，维持山东黄金目标价38.20 元和“买入”评级。

    　　黄金龙头拓展境内资源，拟收购新疆最大单体金矿。2020 年9 月29 日公司公告，山东黄金拟以协议安排的方式收购恒兴黄金100%股份(恒兴黄金的原股东的每股股份将获得山东黄金5/29 股H 股股份)，即最多增发不超过1.59 亿股H 股，对应以26.73 亿元收购恒兴黄金全部股权(按9 月29 日H 股的收盘价计算)。恒兴黄金的核心资产是100%权益位于新疆的金山金矿，截至2020 年6 月30 日，储量为39.8 吨，品位0.79 克/吨；资源量77.3 吨，品位0.7 克/吨。

    　　金山金矿为大型露天开采金矿，未来仍具备扩产前景。金山金矿自2014 年开启商业化生产，逐步达到500 万吨/年的设计处理量，2019 年生产黄金2.66 吨。受疫情封锁政策对生产的影响，2020Q1/Q2 黄金产量仅为0.19/0.45 吨。伴随着1)疫情负面影响逐渐消除，2)马依托背和伊尔曼德矿区先后闭坑，重点开采京希-巴拉克地区，3)浅层低品位矿具备扩产条件，金山金矿的黄金产量有望逐季回升，若黄金年产量维持在2-3 吨，可开采/生产至2035 年。

    　　我们测算恒兴黄金的股权价值为29.99 亿元，增发换股的收购方式有利于山东黄金的资产结构优化。在7.5%的折现率、金价1350 美元/盎司的假设下，恒兴黄金的股权价值为29.99 亿元，高于山东黄金的收购对价26.73 亿元(以9 月29 日山东黄金停牌前的价格计算)。山东黄金通过增发换股的方式收购将使得公司的资产负债率/有息负债率均有所下降，也为公司完成两笔海外金矿收购留足现金储备。

    　　并且恒兴黄金H 股的PB、PE 和市值储量比估值均低于山东黄金A 股/H 股的对应指标，收购完成后的山东黄金市值更具提升空间。

    　　五年再造一个山金，预计2025 年公司黄金产量80.8 吨，位居全球前五。在相继完成对TMAC、Cardinal Resources 和恒兴黄金的收购后，山东黄金将拥有黄金权益储量/资源量573/1344 吨，增长85.4/52.0%，黄金资源实现大幅增长。我们预计山东黄金2021/2023/2025 年合并口径的产量将从收购前的46.3/55.9/59.0吨增长至53.2/75.6/80.8 吨，对应2019-2025 年CAGR 为9.4%，至2025 年黄金产量位居全球前五，实现五年再造一个山金的目标和山东黄金集团的“十四五规划”。

    　　风险因素：黄金价格波动风险，收购恒兴黄金交易不确定性风险。

    　　投资建议：不考虑此次收购，我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测29.0/41.4/48.5 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为0.67/0.95/1.12 元，当前股价对应PE 为38/27/23x。我们给予公司2021 年40 倍PE，维持公司目标价38.2元和“买入”评级。我们预计恒兴黄金2020-2023 年净利润为2.43/4.89/6.50 亿元，考虑此次收购于2021 年并表，山东黄金2020-2022 年归母净利润预测为29.0/46.3/55.0 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为0.64/1.03/1.22 元，当前股价对应PE为40/25/21x，目标价更具提升空间。