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    　　山东黄金发布公告，计划以协议安排（Scheme of Arrangement）的方式将恒兴黄金私有化，并收购其100%股份，收购对价将全部以本公司发行的H 股股份进行支付。本次收购发行的H 股股份数预计不超过159,482,759 股。

    　　点评：

    　　1、恒兴黄金基本情况：恒兴黄金为一家于开曼群岛注册成立的有限公司，其股份于香港联交所主板上市（股票代码：02303），主要业务为黄金开采及生产，主要业务活动位于中国大陆境内。截至2020年6 月30 日，恒兴黄金已发行925,000,000 股股份，柯希平、柯家琪父子间接控制恒兴黄金75%的股份，其他股东持有恒兴黄金25%的股份。

    　　恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权开采项目。截至2018 年12 月31 日，金山金矿保有资源储量：金矿，矿石量4166.46万吨，金金属量45,570.24 千克，平均品位Au1.09 克/吨。目前该项目已建成年产500 万吨矿石量的采选工程，共包含五个开采矿段，分别为伊尔曼得、马依托背、京希巴拉克、宽沟及狮子山矿段，其中马依托背和伊尔曼得分别于2018 年和2019 年闭坑，其他矿段正常开采中。

    　　2、对价略有折让但整体合理，同时短期或带来市值提升：按照交易方案，恒兴黄金股东将按照其持有的每1 股股份，获得5/29 股山东黄金H 股股份，按停牌前山东黄金19.08 港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.29 港元，价值相比停牌前恒兴黄金3.73港币收盘价折价11.8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.37 港元，则仅折让约2.43%。同时考虑恒兴黄金仅有16 倍左右PE，但山东黄金超过40 倍PE 的估值差异，预计整体并入后，山东黄金整体估值将有所降低。

    　　考虑到山东黄金勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，恒兴黄金受益于此，其资产价值或有望得到较大提升。例如2019 年恒兴黄金旗下金山金矿回收率仅有53.7%，对比山东黄金国内矿山黄金选冶回收率则为91.84%，在金山金矿纳入山东黄金管理体系后，其回收率有望改善，进而带来产量和价值的提升。

    　　3、黄金航母进一步扩宽版图，十四五战略目标更进一步：根据公司近期战略发展交流会，“十四五”末，山东黄金集团利润总额将达到80 亿元-100 亿元；矿产金产量达到80 吨，进入全球黄金矿企前五位。为了达成这一战略目标，据我们理解，一是需要公司加大国内矿业资源整合力度，着力在海外战略区域获取资源（外延并购）；二是以更大的手笔推动项目建设，主要是莱州世界级黄金产业基地的建设（内生增长）。本次并购使山东黄金在新疆拥有首个黄金矿业项目，得以进一步拓展在境内的黄金资产布局。

    　　恒兴黄金2019 年储量和年产量分别为40.93 吨、2.66 吨，山东黄金2019 年权益储量281.5 吨、产量40.12 吨，本次并购分别使上市公司储量和产量分别增加14.5%、6.63%。从经营情况看，近几年恒兴黄金较为稳健，2017-2019 年实现归母净利润年均2.41 亿元，同期山东黄金净利润平均为11 亿元。因此若以过去三年平均数据计算，并表恒兴黄金将带来约22%业绩增厚。整体而言，并购恒兴黄金使其十四五战略目标更近一步。

    　　4、西方未亮东方亮，且全换股方式交易属当前最佳选择：山东黄金今年以来持续在海外扩大版图， 先后推进对加拿大TmacResources 的收购，以及对澳洲Cardinal Resources 的要约收购。其中Tmac 进展相对顺利，但Cardinal 的收购面临俄罗斯矿业企业Nordgold 的竞价。在此时顺利谈拢恒兴黄金的并购方案，可谓西方未亮东方亮，当属一大利好。

    　　此外我们认为本次以发行H 股后全换股方式进行收购交易，一方面对山东黄金现金流不产生影响，可使其留足弹药应对Cardinal 项目；另一方面在当前金价高企情况下，是较现金收购更为合理的选择。

    　　这也显示出山东黄金在资本运作方面较为开阔的思路。

    　　5、投资建议：暂不考虑恒兴黄金并表，我们仍预计2020-2022山东黄金归母净利24.16 / 30.09 / 3893 亿元，EPS 为0.78/0.97/1.26元。考虑到公司良好的业绩表现以及资产资本国际化进程，同时在国企改革和混改方面有望超预期，在持续看好金价的前提下，我们维持公司买入评级。

    　　6、风险提示：海外项目运营风险、金价大幅下跌