事件：公司发布2020 中报。公司上半年实现营业收入330.51 亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润11.53 亿元，同比增98.22%；归母扣非净利润11.52 亿元，同比增73.42%；基本每股收益0.27 元，同比增92.86%。

    　　矿产金规模保持稳定，国内市占率近一步提升：公司上半年矿产金产量20.0 吨，同比-2.5%/环比+2.0%，占全国矿产金供应总量14.2%，较2019 年市占率提升1.4pct。从巴里克同期公布的数据倒推，公司上半年国内产量占比80.7%（16.14吨，同比+0.56%），海外占比19.3%（3.86 吨，同比-12%）。产量的差异主要同境内外矿山开工率分化有关，其中境内选矿处理量+9.3%至827.63 万吨，回收率91.74%；境外选矿处理量-6.3%至585.2 万吨，回收率73.53%。推算公司H1 单位克金成本177.42 元/g，同比增27.6 元/g（+18.4%），环比降16.36 元/g（-8.4%）。

    　　贝拉德罗H1 产销受疫情扰动，入选品位有所提升：新冠疫情下，阿根廷全国性的隔离措施影响贝拉德罗矿生产。据巴里克黄金公告，H1 贝矿的矿金权益产量124千盎司（折约3.86 吨）,同比降幅超-12%，其中Q2 产金-35%约1.52 吨。H1 因矿金销售受阻，完全维持成本和现金成本同比上升22%和9%。品位方面，H1 达到0.86g/t，较19H1 的0.75g/t 提升15%，其中Q2 入选品位达到0.93g/t，处于六个季度最高水平。随着疫情扰动逐步减弱，预计贝矿产销将恢复正常。

    　　海外并购步伐加快，进入世界金矿企业第一梯队：公司上半年拟收购加拿大特麦克资源和澳大利亚Cardinal Resources。特麦克Hope Bay项目证实+可信储量110.3吨，平均品位6.5g/t，矿石处理量1600-1700 吨/天，年产约4 吨；Cardinal 下属Namdini 项目证实+可信储量约157.2 吨，平均品位1.13g/t，达产后年产金8.9吨，拟2022 年中投产。若两项收购顺利完成（+16 吨/年），叠加国内金矿改扩建，预计公司年矿产金2025 年矿金产量有望达到70 吨，较2019 年提升75%以上。储量方面，公司当前权益资源量883.7 吨，权益储量308.8 吨，并购完成后将分别增至1328.4 吨和576.3 吨，同比增50%和87%（假设Cardinal Resources 最终实现100%控股）。公司全球布局成型，进入金矿企业第一梯队，成长性凸显。

    　　金价上涨是业绩增长的核心因素：2020 上半年SHFE 金T+D 均价369.6 元/克，同比增+28.4%。在产量同比基本持平的情况下，受益于金价大幅上涨，公司H1 矿金营收69.03 亿元，同比+22.3%；毛利33.55 亿元，同比+30.4%，毛利率48.6%，提升3.03pct。我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系，发现在当前420 元/g的水平下，金价每+1%，将提振公司股价+1.56%，带动公司毛利+1.54 亿。

    　　 公司2020 年净利或增至25 亿元：考虑到公司年内的生产计划及金价高企对开工率的提振，我们认为公司全年矿金产量或达43 吨左右，下半年产量或为23 吨上下。

    　　考虑到公司毛利率及净利率的改善，2020 年公司净利或达到25 亿左右，按黄金行业平均56X 估值计算，公司市值有望在年内增至1400 亿元。

    　　盈利预测及评级：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF 的一致性及趋势性，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金均价破400 元/克可待。预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为729.3 亿元、782.4 亿元、851.7 亿元；EPS分别为0.57 元、0.73 元和0.99 元，对应PE 为51、40 和29，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：黄金价格下跌；产销量不达预期；品位下滑；项目收购不及预期；