20H1 归母净利增长98.22%，业绩符合预期。据半年报，公司20H1实现营收330.51 亿元，同比增长3.5%；实现归母净利11.53 亿元，同比增长98.22%；实现经营活动现金流20.95亿元，同比增长55.62%；资产负债率56.77%，业绩符合预期，盈利增长主要是受益于金价上涨，据wind 数据，上半年SHFE 黄金均价达到371 元/克，同比增长28.3%。

    　　疫情影响，矿产金产量小幅下降，成本继续增加。公司20H1 矿产金产量20.0 吨，同比减少0.51 吨，主要是海外金矿受疫情影响产量下降；原矿品位1.60 克/吨，增加0.05 克/吨；公司选冶回收率下降，其中国内下降0.14 个百分点，国外下降2.02 个百分点，反映到成本方面，上半年公司矿产金的营业成本35.48 亿元，同比增长14.6%。

    　　海外战略稳步推进，成长可期。上半年公司分别拟以现金11.53 亿元和15.65 亿元收购TMAC 和Cardinal，其矿山黄金储量均超百吨。其中，TMAC 的AISC 从17Q2 的1801 美元/盎司降至19Q3 的1155 美元/盎司，Cardinal 全生命周期的AISC 成本895 美元/盎司，初始开采期的AISC 成本可达到585 美元/盎司，如果以上两个项目能够顺利完成并购并顺利扩产和投产，有望成为优质“现金奶牛”，未来成长可期。

    　　给予公司“买入”评级。预计公司20-22 年EPS 分别为0.63/0.75/0.75元/股，对应8 月27 日收盘价的PE 分别为46/38/38 倍。近3 年公司PE 估值均值为57 倍，考虑到公司为国内黄金行业龙头，我们认为给予公司20 年60 倍PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值为37.80元/股，按照当前AH 股溢价比例，H 股合理价值为28.60 港币/股，给予公司A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。美联储货币政策的不确定性；新冠疫情的蔓延可能造成金价大幅波动；拟收购项目能否顺利完成及整合管控尚具不确定性