事件：山 东黄金披露2020 年半年报：公司2020H1 实现营业收入330.51 亿元，同比增长3.5%；归母净利润11.53 亿元，同比增长98.22%；扣非归母净利润11.52 亿元，同比增长73.42%。其中Q2 的营业收入为190.85 亿元，同比下滑9.47%，环比增长36.65%，归母净利润为5.89 亿元，同比增长162.12%，环比增长4.62%，扣非归母净利润为5.87 亿元，同比增长95.73%，环比增长3.89%，2020Q2 业绩略低于预期。

    价升量跌致Q2 营业收入略有下滑，但归母净利润实现高增长。

    Q2 黄金大幅上涨，销售毛利率创9 年新高。2020H1 国内上海黄金交易所平均价格为369.09 元/克，同比增长28.28%。单从Q2 来看，Q2 黄金均价为383.57 元/克，环比提升7.8%，同比提升32.54%，黄金价格的上涨，提升公司矿产金业务毛利率至11.15%，创9 年来新高。但Q2 扣非归母净利润仅环比增长3.89%，略低于预期。

    疫情致Veladero Q2 矿产金产量下滑，拖累Q2 业绩。报告期内，公司矿产金产量为20 吨，同比减少0.51 吨。其中，国内约为16.14 吨，较去年同期增长0.56%，海外贝拉德罗矿为3.86 吨，较去年同期下滑12%。由于疫情原因，Veladero 在Q2 有17 个工作日被迫停工，23 个工作日仅保持30%的产能开工率，导致Q2贝矿的AISC 较Q1 提升9.24%至1383 美元/盎司，矿产金产量环比下滑34.67%至4.9 万盎司（约1.52 吨），但品位有所提升，从Q1 的0.8g/t 提升至Q2 的0.93g/t，从侧面验证贝矿或已经脱离低品位矿脉带。未来等疫情缓解后，产量可期。

    期间费用受薪酬调整影响，提升明显。报告期内，公司期间费用为15.69 亿元，同比增长7.8%。主要是由于职工薪酬与宣传费用增加致管理费用提升14.96%至11.06 亿元，以及汇兑损失致财务费用提升9.19%至4.16 亿元。但受益于子公司销售佣金返还减少，销售费用下滑58.05%至4647 万元。整体来说，期间费用受财务费用和管理费用拖累明显。

    未来看点：海外并购正提速，TMAC 与卡蒂诺资源成未来看点。若均收购成功，公司的权益资源量将达到1307 吨，权益储量将达到562 吨，预计2023 年将为公司带来超15 吨矿产金的贡献量（Hope BAY 折算6.1 吨+ Namdini 折算8.9 吨）。

    盈利预测和评级：暂不考虑并购TMAC 与卡蒂诺资源带来的业绩增厚，维持公司2020、2021、2022 年归属于母公司净利润可分别实现25.21 亿元、31.92 亿元与35.52 亿元；以8 月27 日收盘价为基准，对应估值为49x、39x 和35x。考虑到近期海外收购资源丰厚，未来若项目开发顺利，或为公司带来较大的业绩增厚，维持对公司的“审慎增持”评级。

    风险提示：要约收购受阻、金价大幅走低、强势美元等