本报告导读：

    河曲产能核减导致产量释放受限；Q4 管理费用计提增加导致盈利低于预期；2023 年分红低于预期，可能出于2024 年加大资源获取的考虑。

    投资要点：

    维持“增持”评级 。公司公布2023 年年报，公司实现营业收入373.71亿元（-19.45%），归母净利润42.6 亿元（-38.53%）。考虑近期煤价下行，我们下调24、25 年EPS 至2.44 元（-0.47 元）、2.69 元（-0.27 元），新增26年EPS 为2.76 元。根据可比公司2024 年平均9x PE，上调目标价至21.96元（+1.8 元），维持“增持”评级。

    河曲产能核减导致产量释放受限。2023 年煤炭生产业务实现收入237.98亿元（-21.34%），煤炭贸易业务实现收入 129.12 亿元（-17.43%）。2023年自产煤生产量3898 万吨（-3.92%），主要是23Q3 公司河曲矿产能核减从1600 万吨/年下降至1000 万吨/年；销量3486 万吨（-5.68%）。2023 年平均销售均价为682 元/吨（-55 元/吨），吨成本略提升2 元/吨至251 元/吨，吨毛利为约431 元/吨（-57 元/吨）。

    Q4 管理费用计提增加导致盈利低于预期。公司23Q4 在收入环比依然有提升背景下，净利润环比下降6.46 亿至2.78 亿，低于市场预期。我们判断核心是Q4 集中计提了管理费用（主要是人工薪酬等），环比提升了4亿；同时资产减值、信用减值计提了1.15 亿（23Q3 为正贡献1.27 亿）。

    2023 年分红低于预期，可能出于2024 年加大资源获取的考虑。2023 年公司公告每股派发红利0.65 元，分红率为30%，略低于市场预期。

    风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。