事件:

    　　2024 年3 月29 日，山煤国际发布2023 年年度报告：2023 年公司实现营业收入373.7 亿元，同比-19.5%，归属于上市公司股东净利润42.6 亿元，同比-38.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润44.1 亿元，同比-38.2%。基本每股收益为2.15 元，同比-38.6%。加权平均ROE 为28.51%，同比减少23.32 个百分点。

    　　分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入84.7 亿元，环比+3.0%，同比-21.3%；实现归属于上市公司股东净利润2.8 亿元，环比-69.9%，同比-81.9%；实现扣非后归母净利润3.5 亿元，环比-62.9%，同比-78.5%。

    　　投资要点:

    　　四季度业绩下降主要由于营业成本环比增加3.9 亿元，管理费用环比增加4.0 亿元，减值损失1.2 亿元，环比增加2.4 亿元，同时Q4 所得税率较高（44%）。

    　　产销：自产煤小幅减量。2023 年，公司实现煤炭产量3898 万吨，同比-3.9%；销量5251 万吨，同比-2.5%，其中自产煤销量3486 万吨，同比-5.7%，贸易煤销量1765 万吨，同比+4.3%。分季度看，2023Q4 公司实现煤炭产量884 万吨，环比-1.4%，同比-7.2%；商品煤销量1309 万吨，环比+5.1%，同比-7.7%，其中自产煤销量790万吨，环比+4.4%，同比-13.4%，贸易煤销量519 万吨，环比+6.2%，同比+2.8%。分煤种来看，2023 年动力煤产量2894 万吨，同比+2.9%，销量2663 万吨，同比+3.1%；冶金煤产量1005 万吨，同比-19.4%，销量823 万吨，同比-26.0%。全年冶金煤产销下滑较多，对业绩影响较大。另外，庄子河和鑫顺矿在2023 年投产，将陆续贡献增量。

    　　价格及成本：价格下降影响业绩，冶金煤成本提升明显。2023 年公司自产煤均价683 元/吨，同比-16.6%，其中动力煤均价508 元/吨，同比-18.8%，冶金煤均价1248 元/吨，同比-1.5%，售价均有下降。

    　　成本端，自产煤平均成本281 元/吨，同比+2.8%，其中动力煤成本191 元/吨，同比-7.8%，冶金煤成本572 元/吨，同比+33.9%，冶金煤成本提升明显。贸易煤均价732 元/吨，同比-20.8%，成本700 元　　/吨，同比-21.2%，毛利率4.3%。

    　　压降负债，资产结构优化。公司负债规模持续压降，截至2023 年底，公司资产负债率降低至49.45%，较2022 年末下降9.21 个百分点，剔除预收账款负债率下降6.54 个百分点至46.97%。相较2022 年底，公司短期借款减少69.49%至5 亿元，一年内到期的非流动负债减少84.42%至3.2 亿元。负债规模压降明显，使得公司财务费用由2022年的4.68 亿元下降至2023 年的2.24 亿元。

    　　分红：现金分红30%，股息率3.8%。公司拟每10 股派发现金红利6.5 元（含税），共计分红12.9 亿元，分红比例30.25%，以3 月29日收盘价计算，股息率为3.8%。而公司承诺2024-2026 年分红不低于当年可供分配利润的60%，未来分红提升空间大。

    　　盈利预测与估值：考虑煤价变化，我们调整2024-2025 年盈利预测，并增加2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为40.51/42.02/43.10 亿元， 同比-5%/+4%/+3% ； EPS 分别为2.04/2.12/2.17 元，对应当前股价PE 为8.40/8.10/7.89 倍。公司煤炭开采成本低，资产质量持续改善，未来分红提升空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；贸易煤业务亏损风险；政策调控力度超预期风险等。