核心观点：

    　　Q3 商品煤量价下滑业绩回落，费用控制较好。公司发布三季报，前三季度归母净利润39.8 亿元，同比-26.2%。其中Q3 营业收入82.2 亿元，同比-43.2%，环比-18%；归母净利润9.2 亿元，同比-50.1%，环比-32.7%，主要由于Q3 商品煤量价下滑，但费用控制较好，Q3 期间费用合计6.6 亿元，环比基本持平，同时负债率已降至50.7%。

    　　Q3 自产煤销量环比下降22%，售价环比下降3%，吨煤净利158 元。

    　　Q3 公司原煤产量896 万吨，同比-17.5%/环比-15.1%。自产煤销量757万吨，同比-23.3%/环比-21.7%。自产煤吨煤收入641 元，同比-20.7%/环比-3.2%；吨煤成本285 元，同比+13.1%/环比+10.4%；吨煤净利158 元，同比-45.1%/环比-19.9%。

    　　在建矿建设、产能核增持续推进，未来产量仍有小幅增长空间。公司所属煤矿效益较好，生产矿井中除铺龙湾、宏远、鹿台山煤矿盈利能力较弱，其余矿井吨产能净利均超过200 元。根据中报，河曲露天煤业取得1000 万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150 万吨/年《安全生产许可证》。其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中，鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。

    　　盈利预测与投资建议。公司煤矿普遍较新、人员负担轻、自产煤单位成本优势明显，吨煤盈利能力处于山西煤企前列。随着在建及核增产能逐步投产达产，公司煤炭产量仍有小幅增长空间，而大股东山西焦煤集团资源优势更为突出。公司21-22 年度实际分红比例分别达到63%和64%，24-26 年分红比例拟提升至60%以上，持续高分红凸显公司价值。预计公司2023-25 年EPS 分别为2.63、2.82、2.96 元/股，给予24 年7 倍PE，对应合理价值19.72 元/股，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示。煤价超预期下跌，成本费用过快上涨，计提大额减值等。