背靠山西焦煤集团，业务模式持续向优。山西煤炭进出口集团有限公司成立于1980 年，地处山西太原，2009 年12 月山煤集团独家发起成立的山煤国际以借壳方式成功在A 股上市，成为国内同行业实现煤炭主营业务整体上市的首家企业。2017 年起，考虑到成本营收，公司放弃长协海运市场，专注境内市场，以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式。煤炭生产是公司第一大主营业务业务，2022 年占总收入的60%。

    　　煤炭贸易方面，自2016 年起，公司陆续剥离25 家亏损贸易子公司，资产提质明显，历史包袱逐步消化。截至2023 年一季度，公司营业收入106 亿元，同比下降1.09%，归母净利润17 亿元，同比增长2%，营收稳健有韧性。

    　　成本优势领先，产能持续释放。公司目前拥有煤矿14 座，矿区煤种丰富。同时，公司不断优化产业布局，推进先进产能释放，2023 年，位于山西晋中的鑫顺矿已顺利投产，核定产能达180 万吨/年，在建庄子河煤矿预计于2024 年正式投产，核定产能可达120 万吨/年。公司部分动力煤主要用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以市场价销售，具有较高弹性。在成本端，通过降本增效，公司以低成本铸就高毛利。2022 年，自产煤吨煤销售成本196 元，低于同行业水平。随着后续产能有序释放、焦煤价格企稳反弹，高弹性营业模式有望增厚公司业绩。

    　　资产结构持续优化，分红保持稳定。近年来，公司不断收缩债务规模，资产结构持续优化，资产负债率由2018 年末的79%下降至2022 年末的59%。2022年末，公司分红率达63.9%，对应年末股息率16%，处于行业领先位置。2023年3 月，公司发布分红承诺，对2024-2026 年分红做出进一步明确，每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，中长期投资价值凸显。

    　　投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司新矿陆续投产，预计公司2023-2025 年合计收入分别为420 /430/ 441 亿元，归母净利润分别为61/63/67 亿元，EPS 分别为3.07 /3.16/3.38 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）新项目投产进度不及预期；3）煤价波动贸易业务亏损。