事件：2023 年8 月25 日，山煤国际发布半年度报告，2023 年上半年，公司实现营业收入206.76 亿元，同比下降2.27%，实现归母净利润30.58 亿元，同比下降13.65%；扣非后净利润31.13 亿元，同比下降13.76%。经营活动产生现金流量28.88 亿元，同比下降36.74%；基本每股收益1.54 元/股，同比下降13.97%。资产负债率为53.00%，同比下降7.82pct，较2022年年末下降5.66pct。

    2023 年第二季度，公司单季度营业收入100.27 亿元，同比下降3.49%，环比一季度下降5.83%；单季度归母净利润13.72 亿元，同比下降27.35%，环比一季度下降18.66%；单季度扣非后净利润13.88 亿元，同比下降27.38%，环比一季度下降19.51%。

    点评：

    公司产量增加平抑业绩波动，或因冶金煤价格下降影响部分利润。上半年公司实现原煤产量2118.75 万吨，同比增长4.91%。公司实现煤炭生产业务收入141.60 亿元，同比下降0.71%，销量1938.25 万吨，同比增长7.98%，销售均价730.55 元/吨。公司自产煤产品定价主要包括电煤和冶金煤。其中电煤纳入长协保供，执行发改委指导价，根据CCTD秦皇岛动力煤（Q5500）长协价，2023 年上半年均价721.67 元/吨，较去年同期721.33 元/吨几无差距。而公司冶金煤实行“以质论价、随行就市”市场化定价机制，根据左权县贫煤坑口价，2023 年上半年均值935.87 元/吨，较去年同期1195.08 元/吨下降22%。因此，我们认为或是公司冶金煤板块盈利下滑影响公司部分利润。

    强化 “先进产能”战略，推进核增矿井后续手续建设，河区露天煤业盈利明显提高。报告期内，公司强化“先进产能”战略，加快推进产能核增矿井后续手续办理。2023 年上半年，河曲露天煤业取得1000 万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150 万吨/年《安全生产许可证》。其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段。公司下属河区露天煤业虽在报告期内受煤炭价格下跌影响，但在产量大幅增加，单位成本小幅下降双重因素叠加下仍实现营业收入37.11 亿元；实现净利润17.48 亿元，同比增加21.33%。

    贸易提质增效加速推进，相关业务营收一定程度受市场煤价波动影响。

    公司强化销贸联动，建立月度协调、动态跟踪机制；实施大客户政策，增强客户服务粘性；引深“配煤优势”战略，进一步实现配煤增效；强化贸易风险管控。上半年，受市场煤价波动影响，公司实现煤炭贸易业务收入62.09 亿元，同比下降7.70%，贸易量756.82 万吨，同比增长30.62%，销售均价820.36 元/吨。

    盈利预测及评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存 持续去化。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。

    公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为60.85 亿、64.88 亿、69.04 亿，EPS 分别3.07/3.27/3.48 元/股；截止8 月25 日股价对应2023-2025 年PE 分别为4.70/4.41/4.14 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。

    风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。