投资要点

    事件：山煤国际发布2022年年度报告。2022年，山煤国际实现营收463.91亿元，同比-3.46%；实现归母净利润69.81 亿元，同比+41.38%。2022Q4 单季度，公司实现营收107.59 亿元，同比-38.65%，环比-25.68%；完成归母净利润15.87 亿元，同比-50.13%，环比-14.32%。2022年全年，公司拟派发现金股利合计44.61 亿元（含税，其中2022 年半年度已分配现金股利8.92 亿元），分红比例63.89%，每股派息2.25 元，以2023 年3 月28 日收盘价测算，股息率14.53%。对此，我们点评如下：

    煤价上行带动营收增长，自产煤毛利率高达73.48%。2022 年公司自产煤业务实现营收272.58 亿元（占总营收58.76%），同比+14.92%。自产煤销售3695.80 万吨，同比-1.13%；平均售价737.53 元/吨，同比+16.24%，自产煤毛利率达到73.48%，同比增加2 个百分点。分煤种来看，1）自产动力煤实现营收146.14 亿元，同比+13.03%；动力煤销量2583.23 万吨，同比+1.59%；吨煤售价565.74 元，同比+11.24%。吨煤成本148.39 元，同比+13.56%。自产动力煤吨煤毛利率73.77%，同比小幅下降0.53 个百分点；2）自产冶金煤实现营收126.43 亿元，同比+17.19%；冶金煤销量1112.57万吨，吨煤售价1136.40 元，吨煤成本305.24 元，吨煤毛利率73.14%，同比提高5.04个百分点。公司成本把控优异，自产煤业务连续两年保持70%以上的高毛利率，贡献主要毛利。

    优化营收结构，降低贸易煤规模。2022 年，公司贸易煤实现营收186.30 亿元，同比-20.97%；贸易煤销量1692.03 万吨，同比-45.08%；吨煤售价1101.05 元，同比+43.91%；吨煤成本1057.34 元，同比+44.29%，吨煤毛利率3.97%，同比下降0.25 个百分点。

    公司压缩贸易业务规模，降低贸易煤销售比例，持续优化营收结构。

    分红承诺兑现，高股息高分红价值凸显。2022 年，公司每股派息2.2 元（含税），分红率63.89%，基本实现承诺分红。此外，公司公告承诺2024-2026 年现金分配利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，高股息、高分红价值凸显。

    投资现金流净额大幅变动，矿井建设推进，参与山西银行增资扩股。2022 年，公司投资现金流净流出35.36 亿元，同比2021 年流出增加28.70 亿元，主要系公司参与山西银行的增资扩股，投资金额为19 亿元、持股比例7.33%。截止报告期末公司未取得股东资格。截至2022 年底，公司在建工程中：鑫顺煤矿整合系统工程（180 万吨/年）进度已经达96.55%，庄子河矿工程（120 万吨/年）进度已达81.12%。随着两矿建设工程接近完工，公司煤炭产量有望实现量增。

    投资策略：在经济稳增长的大背景下，年内煤炭需求预计稳中向好，价格有望维持高位。

    同时公司成本管理能力优异，自产煤高毛利率得以持续，煤炭板块受益煤价稳中向好赋予的价格弹性。此外，公司积极履行分红承诺，高比例分红有望维持。基于此，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为74.09/76.45/77.86 亿元，同比+6.1%/+3.2%/+1.8%，对应EPS 为3.74/3.86/3.93 元，对应3 月28 日的收盘价PE 分别为4.1/4.0/3.9 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动、煤价下行、项目建设不及预期、环保安监政策变化等。