煤种优质丰富,渠道优势较强。煤炭生产:山煤国际下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区,煤种具有低硫、低灰分、高发热量等特点,属于优质的配焦用煤和动力用煤,是国内少数可以同时提供多煤种以满足不同客户需求的煤炭企业之一。截至2021 年末,公司拥有在产煤矿13 座,产能合计3030 万吨/年,权益产能1856.8 万吨/年;拥有在建矿井3 个,产能300 万吨/年,权益产能197.1 万吨/年。煤炭销售:公司具有独立完善的货源组织体系和煤炭销售运输体系,与众多优质用户建立了长期稳定的合作关系。此外,控股股东山煤集团是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤企,拥有出口内销两个通道,可以在国际国内两个市场配置资源,煤炭贸易渠道优势较强。

    精煤战略持续深化,盈利能力显著增强。量增价升:1)公司深入推进“精煤制胜”战略,全部矿井实现原煤应洗尽洗,提高精煤回收率,近5 年原煤产销率保持在90%以上。2021 年公司原煤产量为3746 万吨,商品煤销量达3738 万吨,其中动力煤销量2542.2 万吨,占比68%;焦煤和无烟煤销量713.0、482.8 万吨,占比分别为19%、13%。2)公司煤炭产品多面向化工企业、建材企业、焦化厂及钢铁企业,主要以市场价销售为主,煤炭价格弹性较大,2021 年商品煤售价同比涨幅达94%,能够充分享受煤价上涨的红利。成本领先:公司推行成本领先战略,通过不断优化成本管控体系,加大成本考核力度,树立全员成本意识,突出可持续成本优势,全力保持行业成本领先水平。2021 年公司商品煤成本为181 元/吨,成本远低于同业水平,盈利弹性较大。测算吨煤归母利润为246.8 元/吨,同比增长达279.8%。

    煤炭贸易不良资产剥离,轻装再出发。2016 年以来公司逐步对煤炭贸易业务亏损资产进行剥离,煤炭贸易规模不断下降。2021 年煤炭贸易规模3081 万吨,同比下滑66.6%,收缩明显。伴随不良资产的剥离,公司债务情况逐步改善。2021 年资产负债率、财务费用率分别为68.8%、1.7%,达到五年新低。2021 年煤炭贸易业务毛利润为9.96 亿元,毛利率为4.2%,业务盈利能力改善显著,应收账款金额以及应收账款周转天数持续下降,经营质量明显提高。

    分红创历史之最,高比例分红有望持续。公司发布《2021-2023 年股东回报计划》,每年以现金方式分配的利润不低于10%,近三年累计现金分红不少于三年年均可分配利润的30%。同时,拟定差异化的现金分红政策:公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排时,现金分红所占比例最低应达到80%或40%。2021 年度现金分红金额31.07 亿元,税前每股股息1.567 元/股,股利支付率达62.91%,均创历史之最。我们认为公司当前处于成熟期,其资本支出规模预计维持低水平,在当前煤炭行业高景气背景下,高比例现金分红有望持续。

    盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为455.37、441.09、444.17 亿元,实现归母净利润分别为65.02、69.98、74.91 亿元,每股收益分别为3.28、3.53、3.78 元,当前股价14.54 元,对应PE 分别为4.4X/4.1X/3.8X。考虑公司煤炭售价均为市场售价,加上煤炭价格高位运行,盈利能力预期向好,估值较低,首次覆盖并给予“买入”评级。

    风险提示:煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。