公司Q2 显现业绩弹性，煤价的进一步上涨以及成本涨幅的有效控制增厚了盈利水平。此外，公司谋求向光伏异质结电池制造领域转型，若后续产品顺利落地，预计将有效提升估值。我们维持公司“买入”评级。

    　　上半年净利润同比+90.04%，Q2 净利润环比+65.34%。公司上半年营业收入/净利润分别为175.42/8.46 亿元（同比-2.56%/+90.04%），营业收入下滑主要由于公司调整贸易业务规模，压缩低毛利贸易业务量。EPS 为0.43 元（同比+95.45%），扣非后净利润为8.73 亿元（同比+85.34%）。Q2 净利润5.27 亿元（同比+119.39%，环比+65.34%）。

    　　煤炭销量显著减少，Q2 成本控制有效。公司2021 年上半年原煤产量/商品煤销量分别为2029.8/3752.65 万吨（同比分别+3.73%/-32.64%），煤炭单位售价/单位成本分别为457.71/337.44 元/吨(同比分别变动+43.10%/+31.39%)，煤价上涨带动毛利大幅增加，煤炭板块毛利率达到26.28%，同比增加33.32pcts。

    　　上半年销售/管理/研发费用率分别为1.35%/4.34%/0.33%(同比分别变动-2.0/+0.9%/-0.1pct)，销售费用减少主要是根据新会计准则部分运输费用调整至营业成本项下。Q2 商品煤销量1531.35 万吨（同比-53.52%，环比-31.06%），吨煤售价/成本分别为518.99/344.65 元（环比分别变动+24.92%/+3.67%），吨煤毛利达159.95 元（环比+44.19%）。

    　　新能源布局确立，期待更进一步。2020 年8 月21 日，公司与湖州珺华思越股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波齐贤企业管理咨询有限公司签署协议，约定共同出资设立山煤国际光电科技有限公司，开展10GW 高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW 项目。合资公司注册资本10 亿元，公司出资8.85亿元，出资比例88.5%。按照公告披露，截至去年底项目用地及厂房等固定资产建设工作取得阶段性进展。后续若电池产品落地，预计将有效催化公司股价。

    　　风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及业绩；公司潜在诉讼结果不利。

    　　投资建议：考虑目前煤价预期和公司成本费用情况，我们调整公司2021～2023年EPS 盈利预测至1.04/0.82/0.87 元（原预测为1.15/0.81/0.87 元），当前价9.62 元，对应PE 为9/12/11x。考虑行业平均估值水平以及公司新能源板块规划，我们给予公司2021 年P/E12 倍，对应目标价12 元，维持“买入”评级。