受煤价下滑及资产减值影响，公司2020 年业绩出现大幅下滑。但从目前煤价预期和公司吨煤净利基数看，今年公司业绩弹性较大，有望出现大幅改善。此外，公司谋求向光伏异质结电池制造领域转型，若有产品产出，预计将有效提升公司估值，我们维持公司“买入”评级。

    　　减值因素依旧，2020 年业绩显著下滑。公司2020 年营业收入/净利润分别为354.22/8.27 亿元（同比-5.94%/-29.52%），EPS 约合0.42 元，扣非后净利润为8.53 亿元。业绩下滑除煤炭业务盈利下降之外，减值因素影响也较大。公司对存货以及各应收类项目资产计提减值9.8 亿元，减少归母净利润约5.1 亿元。

    　　公司利润分配预案为每股派现0.07 元（含税），分红率为15.83%。

    　　自产煤销量有增长，但吨煤成本增长较快。公司全年自产煤产/销量分别为3790/3639 万吨（同比分别-1.32%/+3.51%），主要是受疫情影响产量略有下降。

    　　自产吨煤平均销售价格为327.01 元（同比-2.92%），吨煤成本大幅提升至155.95元/吨（同比+24.00%）。煤炭开采毛利率达到52.31%，同比下滑10.35pcts。

    　　公司披露下属12 座矿井2020 年净利润约20 亿元，同比下降约26%，对应吨煤净利约55 元/吨，我们推算煤炭板块贡献归母净利润约10.16 亿元。公司全年贸易量约为5586 万吨（同比-22.9%），煤炭板块毛利润6.99 亿元（同比-14.54%），毛利率下滑2.03pcts。公司目前吨煤净利基数不高，在2021 年煤价预期不断抬升的背景下，预计板块业绩弹性也将有显著提升，在煤价涨幅超过15%的假设下，吨煤净利有望实现翻番。

    　　新能源布局确立，期待更进一步。2020 年公司8 月21 日，公司与湖州珺华思越股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波齐贤企业管理咨询有限公司签署协议，约定共同出资设立山煤国际光电科技有限公司，开展10GW 高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW 项目。合资公司注册资本10 亿元，公司出资8.85亿元，出资比例88.5%。按照公告披露，截至去年底，项目用地以及厂房等固定资产建设工作取得阶段性进展。后续若电池产品落地，预计将有效催化公司股价。

    　　风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及业绩；公司潜在诉讼结果不利。

    　　投资建议：考虑今年的煤价预期，我们上调公司2021/2022 年EPS 预测至1.15/0.81 元（原预测为0.59/0.64 元），给予2023 年EPS 预测 0.87 元，当前价6.10 元，对应PE 为5/8/7x。给予公司2021 年P/E8 倍，对应目标价9.20元，维持公司“买入”评级。