20年上半年归母净利润下降12%至4.45亿元，持续较好业绩，其中第二季度环比增长17%至2.4 亿元。资产负债率创8 年新低至73%。煤炭产量增长7%至1957 万吨，吨煤价格下降21%至271 元，吨煤成本下降15%至73 元，吨煤净利下降18%至23 元。吨煤盈利下降幅度好于同业，成本控制较好。异质结电池项目一期落地，转型新能源步伐加快，打开后续盈利市值空间。山西国改、内生外延增长等多重增长支撑可持续发展。维持买入评级。

    支撑评级的要点

    20 年上半年归母净利润同比下降12%至4.45 亿元，持续较好业绩，负债率创8 年新低。其中第二季度归母净利润环比逆势增长17%至2.4 亿元，好于预期（主要是第二季度产销量大幅增长28%和45%），也远好于同业，良好业绩得到延续。上半年主营收入同比减少9%至180 亿元，毛利润同比减少13%至145 亿元。期间费用率略有增长，由8.1%增长至9.6%，其中销售费用大幅增长67%至6.2 亿元。主要是公司深入推进“精煤战略”，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加所致。管理费用控制较好下降7%至6.1 亿元。财务费用表现较好，同比下降16%至4.5亿元。营业利润下降37%至10.4 亿元。由于少数股东权益大幅减少68%至1.72亿元（我们预计是由于剥离了盈利欠佳的贸易子公司所致），这使得归母净利润的跌幅明显收窄至12%。毛利润率由20.3%小幅下降至19.5%，经营利润率由8.3%下降至5.8%，净利润率由2.6%小幅下降至2.5%。每股经营现金流下降38%至0.38 元，净资产收益率由8.8%下降至5.1%。值得注意的是，资产负债率由76%下降至73%，这是公司近8 年来最低的资产负债率水平，比较明显改善。

    产量增长7%，持续较好增长， 吨煤盈利下降幅度好于同业，成本控制较好。

    20 年上半年煤炭产量1957 万吨，同比增加6.9%，其中2 季度环比增加28%，上半年煤炭销售量5517 万吨，同比下降5.7%，主要是剥离贸易煤带来的外购煤销量下降。其中第二季度销量环比大幅增长45%，我们看到第二季度煤炭产销量的大幅增长已经抵消了一季度疫情对产销量的拖累。上半年综合煤价同比下降21%至271 元，自产煤的吨煤成本下降14.5%至73 元，吨煤毛利下降23%至198 元。不考虑占收入比例不到2%的非煤业务，吨煤净利下降18%至23 元。尽管价格下降较多，但成本也大幅下降，导致吨煤盈利下降幅度略小于行业平均水平。

    异质结电池项目一期落地，转型新能源步伐加快，打开后续盈利市值空间。8 月21 日，公司公告拟组建合资公司光电科技，开展10GW 高效异质结太阳能产业化一期3GW项目，预计投资金额31.89 亿元。公司出资8.85亿元，占注册资本88.5%。该项目有利于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机，有助于公司构建新的业务增长点，与现有传统能源形成互补，提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限，转型意愿较强，光伏业务后续盈利市值空间较大。

    后续看点多，内生、外延、国改、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800 万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360 万吨左右，公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的，4 月23 日公司公告山西焦煤集团拟对母公司山煤集团吸收合并重组，公司后续发展有望获得更多支持。

    估值

    我们维持盈利预测不变。20 年市盈率25.6 倍，市净率2.8 倍。作为有多重增长潜力的公司，新能源业务转型和业绩向好有望消化估值，提升中长期市值，维持买入的评级。

    评级面临的主要风险

    业绩不稳定，进军新能源失败或低于预期，煤价下跌。