公司公告拟对外投资设立合资公司，建设HJT 光伏电池产业化一期3GW 项目，这标志公司在异质结电池产业化过程中迈出了重要一步。项合协议确立后，预计公司向新能源转型步伐将加快，有助于公司长期市值的扩张，我们上调公司评级至“买入”。

    充分发挥各方优势，转型过程步步为营。公司计划与湖州珺华思越股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立山煤国际光电科技有限公司，实施HJT 一期3GW 的产业化项目。合资公司注册资本10 亿元，公司计划出资8.85 亿元，出资比例88.5%。其中，宁波齐贤的股东成员深耕光伏产业多年，在异质结制造、运营、管理各环节均有丰富经历，可带来技术优势。而山煤国际作为煤炭国企，在现金流、融资成本、项目建设等方面享有优势，同时项目符合山西省转型发展的政策方向，也有望受益于政策支持。该合作模式可发挥各方优势，有助于项目稳步推进和后续的扩张。

    布局HJT，有望享受技术成长红利。HJT 电池具备高效率、低衰减、低温度系数、高双面率等特征， 兼备了硅片与薄膜电池两者的优点，且工艺结构简单，其转化效率的提升也是光伏发电降本的有效途径，有望引领光伏技术迭代的趋势。目前HJT还处于产业化的前期，公司前瞻性的布局HJT 项目有望享受技术进步的红利。按照HJT0.7 元/W 的含税完全成本计算，预计公司规划10GW 项目完全建成投产后，净利可达9 亿元左右。远期考虑技术进步，成本进一步下降，预计最终净利润有望达到18～20 亿元的水平，可相应给予250 亿元左右的估值。

    煤炭板块不断优化。公司煤炭相关业务包括煤炭开采和煤炭贸易。目前公司煤炭开采板块产量稳定，2019 年约有接近15 亿元的净利润；煤炭贸易业务虽有历史包袱，但近几年通过转让贸易子公司股权等措施，基本解决了贸易板块成本费用对净利润的拖累。公司煤炭业务已轻装上阵。

    风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及业绩；公司潜在诉讼结果不利。

    投资建议：考虑目前煤价改善的预期，我们上调公司2020～2022 年EPS 预测至0.51/0.59/0.64 元（原预测0.49/0.51/0.59 元），当前价对应PE 为31/26/24x。按照可比估值，目前公司煤炭板块的合理估值约为120 亿元，HJT 板块合理市值约为250 亿元，给予公司整体市值目标370 亿元，对应目标价18.70 元，上调公司评级至“买入”。