事件：2020 年8 月21 日公司公告拟与湖州珺华思越股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波齐贤企业管理咨询有限公司共同出资设立合资公司山煤国际光电科技有限公司作为实施主体开展10GW 高效异质结太阳能电池产业化一期3GW 项目。合资公司注册资本10 亿元，其中公司出资8.85 亿元，出资比例88.5%；珺华思越出资8000 万元，出资比例8%；宁波齐贤出资3500 万元，出资比例3.5%。

    点评

    设立项目公司，HJT 项目一期落地：据公告，公司持有合资公司88.5%股权，珺华思越出资比例8%以及宁波齐贤持股3.5%。合资公司组建完成后拟先行启动10GW 高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期项目建设，一期项目投资金额约人民币31.89 亿元，建设规模3GW。

    合资公司的设立标志着公司HJT 项目的落地，有助于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机，有望进一步提升盈利能力。

    宁波齐贤团队经验丰富，HJT 项目产品优势明显：据公告，宁波齐贤的股东成员深耕光伏产业多年，在异质结制造、运营、管理等各个环节均有丰富经历。公司虽首次进入光伏领域，但在专业团队的帮助下项目有望平稳落地。此外，据公告项目产品具有无 PID 现象、低温制造工艺、高效率、高光照稳定性、适于薄片化、低温度系数、低度电成本等技术优势。

    煤炭主业稳健发展，低成本盈利能力较强：公司主营业务为煤炭生产业务与煤炭贸易业务。煤炭生产方面，公司通过良好的成本控制使得自产煤毛利率行业领先。煤炭贸易方面公司一方面严控贸易风险，收拢贸易规模，另一方面剥离亏损贸易子公司去除业绩包袱，释放利润空间

    焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东，公司有望获得更多支持：据公告，山西焦煤集团将对公司控股股东山煤集团进行重组。重组完成后，焦煤集团为山煤国际的控股股东，持股60.43%。与焦煤集团相比，山煤集团体量小，旗下煤炭资产基本全部注入上市公司，融资成本相对较高，与焦煤集团合并后，依托焦煤集团雄厚背景，在资金方面有望获得更多支持。

    投资建议：给予买入-A 评级，预计2020-2022 年公司归母净利为13.12/14.17/15.57 亿元，折合EPS 分别为0.66/0.71/0.79。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT 是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。

    风险提示：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌；控股股东重组的具体方案尚存不确定性，HIT 项目或面临技术风险、市场风险、政策风险以及商业化运营风险。