投资要点
积极构建矿贸一体化模式，煤炭主业成本低盈利能力突出。
①公司以煤炭贸易业务起家，并积极构建矿贸一体化模式，目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等，2019 年二者占公司收入比重分别为31%、67%，毛利比重分别为89%、9%，煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改革以来，公司通过内生外延等方式，实现了煤炭生产产能不断扩张；积极剥离亏损贸易业务，最大程度降低其对业绩拖累；2019 年公告拟布局光伏异质结电池生产业务，进军新能源行业，产业结构不断升级。
②借助山西煤炭资源优势，公司主产动力煤、炼焦煤和无烟煤等。公司现有煤矿15 座，合计产能为3140 万吨/年，权益产能1894 万吨/年，由于公司进入开采领域时间较晚，人员少负担轻，低成本优势明显，2019 年煤炭开采业务毛利率为 62.7%，位列于行业内第二位，显著高于行业平均39.2%，2019 年煤炭板块实现权益净利润超过15 亿元。
③公司从事煤炭贸易业务三十余年，在2012-2015 年煤炭行情一路向下的情况下，买断模式造成贸易板块窟窿巨大，公司一方面积极内部消化不良资产，2014-2018 年计提坏账损失达55.9 亿元，2019 年计提为零，另一方面，2016 年以来合计剥离25 家贸易子公司全部股权或部分股权，促进了公司资产质量不断提升。
④山西焦煤集团拟吸收合并公司控股股东山煤集团，山西焦煤集团是全国第一大炼焦煤企业，资源禀赋优异，资产实力雄厚，山煤国际背靠山西焦煤集团，预计将在煤炭资源、战略转型等方面获得更多的支持。
异质结电池：光伏行业发展的第五次技术迭代，具备颠覆属性。
①光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节，平价时代，光伏电池片将成为降本增效的主阵地，其技术迭代将孕育巨大产业机会。
HJT 代表了行业下一代技术的发展方向。
②HIT 技术是PERC 之后的全新工艺，其产业化大潮的关键时点是2020 年底。
我们从现状下、理论下、经验下三个维度测算了异质结组件的经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5 亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97 元/W。
③异质结市场空间方面，假设2025 年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW，增量产能为100GW；经测算设备市场空间为300 亿元，低温银浆市场空间为319 亿元，靶材市场空间125 亿元，异质结电池市场空间超3000 亿元，组件市场空间超5000 亿元。
大手笔布局异质结电池，有望充分受益行业技术迭代。
异质结电池单GW 投资成本较高，需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流，2016-2018 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为39.10 亿元、54.51 亿元和37.61 亿元，可有力支撑公司异质结行业布局。此外，光伏电池片行业存在显著的“后发优势”，公司无PERC 产能覆盖，没有历史包袱，更容易实现弯道超车。
异质结是应运平价而生的光伏第五次技术迭代，其对PERC 工艺进行了颠覆，无法与PERC 兼容，代表行业下一代技术的发展方向，其技术契合平价上网进程，降本增效力度不弱于前四次技术迭代，有望带动行业新增装机增量爆发。
回顾上一次多晶代替单晶时，催生了隆基和通威两大行业巨头，可见光伏电池片技术迭代将孕育巨大产业机会。而异质结属于光伏第五次技术迭代，山煤国际大手笔布局，有望充分受益。
维持“买入”评级。公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长，煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业，且公司无PERC 产能覆盖，没有历史包袱，有望实现弯道超车。预计公司2020-2022 年归母净利润为9.33、12.03、15.32 亿元。估值方面，2021 年及以后，公司业务分为煤炭业务和HJT业务，其中，煤炭业务方面，可比公司平均PE（2020E）约为9，对应公司煤炭业务2022 年市值约60 亿元；HJT 电池业务方面，看好异质结背景下公司的成长空间，该业务的可比公司平均PE（2020E）约为41，据此测算，公司2022 年HJT 业务合理市值约340 亿元，叠加煤炭业务，公司整体市值有望超过400 亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。2020-2022 年对应PE 分别为27、21、17 倍。
风险提示：经济增速不及预期风险、政策调控力度过大风险、煤炭进口影响风险、市场规模测算基于一定假设条件，存在不及预期风险、项目进度不及预期风险、光伏产业政策变化和行业波动的风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏电池片价格不及预期的风险。